第1章 成功投資股票的五項金律賣出一隻股票前要仔細考慮的五個問題
- 你評估公司是否犯了某個錯誤？
- 基本面已經惡化了嗎？
- 股價是否已高出它的內在價值太多？
- 你的這些錢有更好的投向嗎？
- 你在一隻股票上有太多的投資嗎？
第2章 避免觸犯的錯誤
- 相信這次與以往不同
- 在市場下跌時驚慌失措
- 試圖選擇市場時機
- 忽視估值
- 減少投資風險的最佳路徑是認真注意估值
- 依賴盈利數據作分析
- 至關重要的是現金流，而不是盈利。因為基於每股盈利的會計處理可以做出公司管理層想要的利潤，但是現金流卻是很難胡來的。
- 不要陷入「一個好產品將創造一家高質量公司」這樣一個假設的陷阱裡
- 在你被一項激動人心的技術或者一個極好的產品掏光口袋之前，確信你已經核實了該公司的商業模式。
第3章 經濟護城河
ROE
淨資產收益率是淨收益相對所有者權益的百分比，它可用來度量股東在公司投資每1美元產生的利潤。
淨資產收益率是一個全面評估公司盈利能力的指標，因為它反映的是一家公司使用所有者權益的效率，換句話說，它測量的是使用股東的錢進行投資產生回報的程度，也就是每1美元股東資本產生的利潤。
如果企業的淨資產收益率看上去太好了，有可能不真實，因為這種情況經常發生。淨資產收益率在40％以上常常是沒有意義的，因為它也許已經被公司的財務結構扭曲了，比如公司最近可能從母公司分拆出來，公司可能回購了很多股票，或者公司進行了大規模的加價等，這些常常會扭曲淨資產收益率。
儘管淨資產收益率有一些缺陷，但它仍然是一個全面評估盈利能力的好工具。憑經驗可知，如果公司能夠持續不斷地顯示有高於15％的淨資產收益率，通常表明股東的投資正在產生穩定的回報，這意味著這些公司很可能有競爭優勢。
資產收益率
資產收益率是淨收益相對公司全部資產的百分比，它用來度量企業資產轉化成利潤的效率。6％～7％可作為一個粗略的基準——如果一家公司的資產收益率能夠持續超過這個比率，說明它可能有相對同行業的競爭優勢。
資產收益率的第一個成分，它就是銷售淨利率（淨利潤除以銷售收入），它告訴我們每美元的銷售收入在公司付完全部成本後還剩多少。資產收益率的第二個組成部分是資產周轉率（銷售收入除以資產），它大致可以告訴我們一家公司以怎樣的效率從1美元的資產中產生收入。把這二者乘起來，你就得到資產收益率，資產收益率將告訴我們一家公司的每1美元的資產能夠產生多少數量的利潤。
資產收益率幫助我們瞭解了兩條使盈利能力更卓越的通道：提高你的產品價格（高的毛利），或者加快資產周轉率。你經常可以看到一些利潤率很低的公司，例如食雜商店和折扣零售商，著重強調用高的資產周轉率來實現穩定的資產收益率。對任何一個不能對產品大幅度加價的公司來說，嚴格的存貨管理是關鍵，因為它降低了資本的佔用數量，這些資本能給資產帶來回報。與之相對的是，一些可以給產品標高價的公司（例如蒂凡尼公司）能夠承擔更多的資本佔用，因為它們可以提價，用更高的利潤率彌補低的資產周轉率。
評: 重點是利潤率低的公司，不一定是差公司。還要看周轉數，以量取勝，例如Costco。
建立足夠的競爭優勢有五條途徑
- 通過出眾的技術或特色創造真實的產品差別化；
- 通過一個信任的品牌或聲譽創造可感知的產品差別化；
- 降低成本並以更低的價格提供相似的產品和服務；
- 通過創造高的轉換成本鎖定消費者；
- 通過建立高進入壁壘把競爭者阻擋在外面。
評: Moat analysis
第5章 財務報表
B/S
應收賬款
如果應收賬款比銷售收入增長快，說明這家公司的賬上記錄了大量還沒有收到的款項，這可能是一個會出問題的信號，因為這意味著公司為增加銷售收入提供了一個相當寬鬆的信用條款。
把應收賬款的增長率與銷售收入增長率進行比較是判斷一家公司回收應收賬款能力的好辦法。
評: AR增長率如果過高是危險訊號。
存貨
存貨有幾種類型，包括還沒有製成成品的原材料、半成品和還沒有銷售的成品。存貨對於觀察製造業和零售業都非常重要。
更重要的是存貨的佔用資本，現金轉化成存貨放在倉庫裡不能做任何事情。一家公司的存貨周轉速度對收益率有巨大的影響，如果存貨佔用資金的時間少，這些資金就可以用到其他地方。
評: 高Inventory不利零售業/工業的主要原因
Retained Earnings
這是一家公司一定的資本數量存續一段時間發生的利潤減去分紅和股票回購後的基本記錄，它也表現為股東再投資。未分配利潤是一個累計賬戶，因此，每一年公司賺取的利潤如果沒有作為紅利全部分紅，未分配利潤就會增加。未分配利潤是一家公司長期盈利情況的記錄。
I/S
COGS
這個數字顯示的是直接創造收入的有關費用。例如，人工成本、原材料（對製造商而言）或者貨物批發價格（對零售商而言）。大公司根據製造與服務（例如惠普公司）的不同，有時將其分解為銷售成本和服務成本。
折舊和攤銷
通常計入營業費用。
利息收益/費用
有時利息收益和費用是分別列示的，在某些時候也混合在淨利息收益中。這個數字顯示的是公司為它已經發行的債券支付的或者因自己持有的債券而收到的利息。
稅率
如果它一年又一年反覆變動，那麼這家公司通過逃避稅收產生的盈利也許比銷售貨物和服務來得多。
股份數字
稀釋的股份數包括潛在的可以轉化成股票的有價證券，比如股票期權和可轉換債券等。在過去的幾年中發生過異乎尋常地贈予大量股票期權的情況，這就是你要研究稀釋數字的原因。因為你要知道，如果這些期權持有人把期權全部轉換成股票，對你在這家公司中的投資將是潛在的縮水。
C/S
員工股票計劃的稅收收益
當員工行使股票期權的時候，公司老闆會從淨利潤中扣除相應的從員工購買期權中得到的利潤（員工補償通常可以抵減稅收）。這導致低稅賬單，我們需要把已經納稅的淨利潤加上稅收收益。
對這個科目要保持警惕，如果它相對於總的經營性現金流量數額巨大，並且公司的股票是快速上升的，你就不應該在未來計算這些現金。因為當股票下跌時，很少有員工行使期權，公司也將只有很少的現金稅收收益。
戴爾公司從行使股票期權中得到的稅收收益2001～2002年下降了一半，2003年又繼續下降。經歷這個時間段後，戴爾公司的股票不再是一隻熱門股，而且這不僅僅是巧合。
評: SBC related
營運資本變動
常常是導致淨利潤和經營現金流量二者不同的最大原因。
第6章 分析企業的經營狀況：基本概念
銷售增長的四個來源
- 銷售更多的產品或服務；
- 提高價格；
- 銷售新的產品或服務；
- 購買其他公司 (收購是一個質量很低的創造成長的路徑)
分析的目標是一定要弄清一家公司為什麼成長。你應當知道公司的成長中多少來自提高價格、多少來自銷量的增長、多少來自市場份額的增加。一旦你能分析一家公司成長率的組成成分，你就可以更好地把握它的未來，因為你知道它的成長來自哪裡，以及何時可以組合利用。
把淨資產收益率和自由現金流放在一起考慮
評: ROE同FCF一齊評估會提高分析效率。
第8章 避免財務造假
- 衰退中的現金流
- 連續的非經常性費用
- 連續的收購
- 公司做大量的收購是有問題的，它們的財務資料被改寫和重寫了很多次，已經很難知道哪一次收購是最後一次。就像置身於一個泥潭，收購確實增加了公司的風險，公司可能會在未來的某個時候報告出一個令人驚奇的醜聞，因為收購公司想要擊敗競爭對手，常常無法花費很多時間核查它們的目標企業。
- 首席財務官或審計師離開公司
- 當財務報告出籠的時候，那些看守人是首席財務官（CFO）和審計師。如果一名首席財務官因為某些似乎很離奇的理由離開公司，或者無法說明理由，你應當保持警惕。對一位首席財務官來說，像其他高級管理人員一樣，他的調出調進本來很正常，但是如果一位首席財務官離開一家已經被懷疑會計賬目有問題的公司，你就應當認真思考情況是否比眼前所發生的事情更嚴重。同樣的情況也適用於公司的審計師。如果一家公司頻繁地更換審計師，或者一些有潛在性損害的會計問題已經暴露出來，應保持警惕。這種情況對公司自己來說也許不是重要的事情，但是它明確地告訴我們對某些事情要認真關注，公司已經顯示出其他警告性信號。
- 沒有收到貨款的賬單
- 一個給公司增長率打氣的隱秘途徑就是放寬消費者信貸的期限，這就誘導客戶購買更多的產品和服務。這裡的騙局是即使公司已經記錄了銷售收入並因此增加了收入，但消費者還沒有為該公司的產品付錢。有機會出現有相當多的消費者不付錢，而且寬鬆的貸款週期也許吸引了一些財務上不穩定的消費者這個問題。
- 你應該跟蹤那些相對於銷售收入增長過快的應收賬款，二者的對比可以說明一些問題之間。如果銷售收入增長15％，與此同時應收賬款增加25％，說明公司記錄的銷售收入增長比它從消費者那裡收到的現金增長要快。
- 持續過高一次性收益或投資收益
- 養老金缺陷
- 如果養老金計劃的資產增長不夠快的話，公司必須轉移利潤來支撐養老金。為支持未來退休人員的養老金支付，公司為養老金計劃添加資金然後用於投資股票、債券和房地產等。如果一家公司處於養老金資產少於養老金負債的情況，則公司養老金計劃資金不足；如果公司有太多的養老金是屬於退休人員計劃內的資產，則公司的養老金計劃資金過剩。
- 養老金是一項福利也是一種負擔。當股票和債券的投資做得好時，就像在20世紀90年代那樣，養老金計劃所向披靡。而且如果那些收益超過了年度養老金費用，超出的部分計入利潤。把從資金過剩的養老金計劃得到流動的收益直接計入利潤表是完全合法的，它在很多年裡給通用電氣公司的盈利充了氣，同時在20世紀90年代期間，通用電氣的競爭對手也用此方法把利潤推高了30％～40％。
- 不管怎樣，這種與養老金相關的利潤是另類的利潤，它不適合分配給股東，它屬於養老金計劃。但是這種利潤也為股東帶來利益：它意味著公司有維持養老金計劃盈利的能力，在未來可以少給養老金計劃捐助點。但是這種利潤完全依賴股票市場，所以那不是你未來可以實際指望的錢。
- 塞得滿滿的倉庫
- 當一家公司生產量比銷售量多的時候，或者因為產品需求已經枯竭，或者因為公司在預測需求上過於雄心勃勃。無論如何，沒有賣出去的貨物最後必須要賣出去，也許是以某一折扣出售或者將貨物核銷，這對盈利將發生一大筆費用。
- 這就是許多銷售通訊相關產品的公司在2000年底發生的情況，從電信運營商放慢腳步開始，存貨開始激增。與此同時，很多分析師認為設備製造商只是暫時性過高地估計了需求，而且一旦電信運營商用完它們已經訂購的貨物，這種情況就會糾正過來。但是情況卻徹底相反，需求不只是暫停，而是跌下了懸崖。因此，存貨持續堆積直到銷售開始減速，像思科公司就不得不核銷了數十億美元的存貨。
- 費用化還是非費用化
- 公司也可能通過把費用資本化來隱藏費用。營業費用像辦公用品、辦公租金等是費用，因為它們產生了短期的收益。另一方面，像一台新機器這樣的成本可以資本化，因為它們的價值作為一項資產經過一段時間緩慢減少，它們產生長期收益。微妙的是某些類型的費用，例如市場營銷和某些種類的軟件開發，可以以任何一種方式處理。所以你可以設想，一個想誇大利潤的公司能夠很容易地把100美元的市場營銷費用資本化，同時把這些費用分散到以後幾年。這就是美國在線公司在20世紀90年代所做的，這家公司辯解說它獲得的訂戶很可能取得長期收益，所以它允許把它的市場營銷費用資本化。
第9章 價值評估：基本概念
P/S
市銷率在你研究一家利潤變化較大的公司時可能是有用的，因為你可以比較當前的市銷率和歷史的市銷率，但它不是你能夠依賴的指標。尤其不要比較不同行業公司的市銷率數據，除非這兩個行業有水平非常相似的盈利能力。
缺點
銷售收入的價值可能很小也可能很大，這取決於公司的盈利能力。如果一家公司披露有數十億美元銷售收入，但每一筆交易都虧損，我們盯住股票的市銷率會比較困難，因為我們對公司將產生什麼水平的收益沒有概念。
一些零售商是典型的毛利率較低的公司，也就是說它們只把每1美元銷售收入中一個很小的比例轉化成利潤，市銷率很低。例如，一家一般水平的雜貨店在2003年中期的市銷率大約是0.4左右，然而一家平均水平的醫療器材公司的市銷率大約在4.3左右。造成這種巨大差別的原因不是雜貨店毫無價值，而是因為一般水平的雜貨店只有2.5％的銷售淨利率，而一般水平的醫療器材公司的銷售淨利率在11％左右。
P/B
這個比率是把一隻股票的市場價值和當期資產負債表的賬面價值（也就是所有者權益或淨資產）比較。這種投資理念認為固定的盈利或者現金流是短暫的，我們真正能指望的是公司當前有形資產的價值。
它在給金融性服務公司估值時是很好用的，因為大多數金融性公司的資產負債表上都有大量的流動性資產。金融性公司的好處是賬面價值的資產是以市場價標價的，換句話說，它們每個季度按照市場價格重新估值，這就意味著賬面價值與實際價值相當接近。（相反，一家工廠或者一塊土地記錄在資產負債表上的價值是公司支付的價格，這與資產的現值有很大不同。）只要你確信公司的資產負債表上沒有巨額的不良貸款，市淨率可能是一個篩選價值被低估的金融股的可靠路徑。
評: 數簿補充，跟傳統銀行對比，投資銀行收入更大部分來自non-interest income (傳統銀行的interest income是靠資產來產生的，亦是最大收入)，所以較少用P/B來做估值
缺點
很多公司通過無形資產創造價值，比如程序、品牌和數據庫，這些資產的大部分不是立刻計入賬面價值的。特別是對於服務性企業，市淨率沒有任何意義。例如，如果你用市淨率去給eBay公司估值，你將無法按照極少的賬面價值去評估公司的市場壟斷地位，因為無形資產是導致該公司如此成功的最大的因素。
市淨率也可能導致你對一家像3M公司這樣的製造業企業進行錯誤估值，因為3M公司的價值大部分來源於它的品牌和創新的產品，而不是來自工廠的規模和存貨的質量。
當使用市淨率對股票估值時，另一項需要特別注意的是商譽，它能在某一點上抬高賬面價值，使得有形價值很小的公司看上去卻非常有價值。當一家公司購買另一家公司時，目標公司的賬面價值和實際購買價格二者之間的差價叫做商譽，商譽應該體現所有有形資產、員工的智慧、強大的客戶關係、有效率的內部工序等這些使目標企業值得購買的各種因素。
P/E
使用市盈率最容易的辦法就是把它和一個基準進行比較，例如同行業中的其他公司、整個市場或者同一公司的不同時間點。只要你知道它的局限性，其中任何一種比較都有一定的價值。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值得買的，但是記住，即使相同行業的公司可能也有不同的資本結構、風險水平和增長率，所有這些都影響市盈率。所有其他因素相同的情況下，一家成長迅速、負債較少和再投資需求較低的公司，即便市盈率較高，也是值得投資的。
缺點
市盈率有一個很大的缺點，例如，市盈率12是好還是壞，難以回答，使用市盈率只能在一個相對基礎上，這意味著你的分析可能被你使用的基準扭曲。
所以，讓我們在一個絕對水平上考察市盈率。是什麼導致一家公司更高的市盈率？因為風險、成長性和資本需求是決定一隻股票市盈率的基礎，具有較高的成長性的公司應該有一個更高的市盈率，高風險的公司應當有一個較低的市盈率，有更高資本需求的公司應當有一個較低的市盈率。
其他影響P/E的情況
- 這家公司最近出售業務或者資產了嗎？
- 公司最近發生了一大筆非經常性費用嗎？
- 這家公司更有週期性嗎？
- 這家公司把產生現金流的資產資本化還是費用化？
第10章 價值評估：內含價值
思考估值基礎的三大因素——一家公司未來的現金流量、時限和風險，我們可以看到這是直觀真實的。
內在價值的評估會讓你關注公司的價值，而非股票的價格。內在價值使你思考今天公司產生的現金流和未來產生的現金流，也就是公司可能創造的資本收益。它促使你問自己：如果我能買下整個公司，我會買嗎？
如果不考察內在價值的決定性因素，如現金流和資本收益率，我們沒有辦法評估市盈率為15或者20是高還是低，或是正合適。因為市盈率為20的公司也許比一家市盈率為15的公司有更低的資本需求和更低的業務風險，那麼市盈率為20的公司可能是更好的投資。
受過估值訓練可能意味著你將失去一些極好的機會，因為一些公司長期令人振奮的表現可能超出幾乎任何一家公司預測的業績。例如微軟公司和星巴克公司在它們的全盛時期看上去價格非常高，而且很多做嚴謹估值的投資者不可能在這些公司生存期的早期買進它們。為什麼？因為所有這些公司都設法把競爭者擋在外面很長時間，這一行為的影響大大超過保守估計給它們帶來的對投資者的吸引力。
受過估值訓練可能意味著你會失去這些機會，但也會使你躲開很多像給下一家微軟公司定價一樣使投資者徹底失望的陷阱。
Discount rate
沒有多少現金流和來自政府的現金流那樣確定，所以我們需要添加一個額外的溢價，來補償我們可能永遠收不到已經承諾給我們的現金的風險，就是政府債券利率加上風險溢價。
投資者往往以一個很低的折現率折現這些盈利穩定的公司的未來現金流，因為他們相信那些未來的現金流出現風險的可能性很低。反之，一家未來有很大不確定性的公司理應有一個比較低的估值，因為它的未來現金流也許永遠不會實現。
另外，現金流的折現值對於不同的公司來說有相當大的差別。在現值條件下，週期性公司要比穩定性公司價值低約2700美元。因為穩定性公司是更可以預期的，這意味著投資者的折現率不是那麼高。一家公司的風險是由我們預期公司產生現金流的可能性決定的。
另外，記住給折現率賦值不是精確的科學，對一家公司來說沒有「正確」的折現率。
安全邊際
任何估值和分析都會發生錯誤，我們可以利用只在相對我們的估值有重大折扣的價位上買入，以使這些錯誤的影響最小化。這個折扣叫做安全邊際。有一個安全邊際就像有一份保險單，能有助於防止以過高價格買入，也減輕了過度樂觀的估值引起的損害。
你的安全邊際應該是多大呢？在晨星公司，安全邊際對有較強競爭優勢的穩定的公司為20％，對沒有競爭優勢的高風險的公司為60％，就在這樣一個範圍內變化。平均起來，對大多數公司來說，我們需要一個30％～40％的安全邊際。