【會計邏輯學】財務警告訊號: 黃旗 (Yellow Flag)

前言

在公司素質變壞之前，三報表會給出不同的警示提醒投資人，以下先歸納出5個指標。

1. B/S質素變差

• 現金變少
• 債務變多
• 庫存增加: 反映銷售變差/貨品需求變低，需要去庫存

2. 商譽佔比過高

• 每當公司進行併購(M&A)，商譽便會增加，所以商譽數值大不一定是反映公司有問題，要視乎公司的發展策略是否側重於M&A。
• 風險
1. 商譽，同時是代表對被收購公司所支付的溢價(相對於市值所付出的額外收購價值)。如果支付溢價越高，代表該收購性價比愈低。
2. 商譽過高，亦會將公司暴露於日後Goodwill write-down的風險。

3. 毛利率變差

• 毛利率受2個因素影響
• 銷售收入 (P x Q)
• 產品需要降價
• 銷售量下跌
• 銷售成本
• 供應鏈成本上升
• 原材料價格上升
• ...

4. 過高的Stock Based Compensation (SBC)

• SBC過高會令現有股東的股份被稀釋(diluted)，更多補充會在另一篇文章作介紹。

5. 利潤遠高於自由現金流

• 在【會計邏輯學】【I/S】損益表101提及過，利潤運用應計會計準則 (Accrual concept)入帳，而現金流量表記錄實際收現金及付現金情況。
• 如果一間公司的利潤長時間遠高於FCF，反映公司有機會利用非現金項目(例: 資本化支出)去修飾利潤數字。
  

Source: https://twitter.com/Brian_Stoffel_/status/1655944527931392007

【故值】絕對估值: DCF概念介紹

概念介紹

DCF (Discounted Cash Flow)模型的理念是，公司的公平值/真實價值(fair value/intrinsic value)，是由未來公司所產生得來的現金流，再折現而來的。當中有3個重點，分別是

1. 收入增長率 (最準確): 下一年的收入增長，通常都會在Q3及Q4公司會在earnings call入面提及。
2. 自由現金流比率 (在業務基本面沒有重大變化時，理應變動不大): 觀察過去5年的比率變化。
3. 折現率: 計算WACC。

有人說，DCF太多主觀成份，即是"亂估"，所以準確性低，這留到最後再回應。

模型可以分成4個部分

第一、基本資料

• 公司的資本結構、財務成本、現金等情況。
• Discount rate = WACC = 未來現金流的確定程度，確定程度越高，discount rate越低，i.e. 國債的折現率(無風險利率)<Tesla的折現率
• WACC計算 = We x Ke + Wd x  Kd x (1 - Tax) + Wp x Rp
• Ke = rf + Beta x ERP
• ERP = Required return over risk-free rate
• Kd = Interest Expense/Interest-bearing Debt

【會計邏輯學】Unit Economics (單位經濟): 總論

導言

單位經濟（unit economics）故名思義就是將業務表現（營收、與營收連動之成本與費用等）用某個特定的「單位」來衡量，如 per user、per order、per service，是在分析財報的另一個高級應用。透過 unit economics 來分析，可以找出影響公司發展的關鍵要點。

當得出「單位」定義後，有4個邏輯十分重要，分別是

1. 每單位收入目的: 找出佣金率
2. 每單位變動成本(Variable Cost)目的: 增加產量對Bottom Line的影響
3. 每單位固定成本(Fixed Cost)目的: 找出「每單位經濟」
4. 每單位經濟: 即是每生產一單位的Profit/Loss

【會計邏輯學】什麼是Non-GAAP?

Non-GAAP

經常會在年報中見到GAAP這個字眼，其實是美國會計的一個要求，目的是標準化會計報表，更易對公司作比較。GAAP的細節我們會跳過，因為今天的重點是Non-GAAP，其實就是跟將NP、EBITDA等結果，扣除一次性、不規律及非經常性項目以得到一個標準化數字，消除扭曲結果的因素。

Non-GAAP EBITDA

EBITDA其實是量度公司產生現金流的另一個指標，要計算EBITDA，除了需要在盈利上剔除利息及稅務支出外，更需要去除非現金支出如折舊等。

【會計邏輯學】〖Ratio〗投入資本報酬率 (ROIC)

 

目的 

• 找出利用資本投資的回報率 (return generate from its capital investment)，反映公司分配資本的效率 (i.e., 用$1資本可賺取更高利潤)。

解讀

• ROIC - WACC = 價值創造
• 公司發展路徑: 低ROIC → 致力提高ROIC → 達致高ROIC → 增長業務
• 如果公司沒有競爭優勢，ROIC最終會走向WACC
• ROIC適合用於成熟型公司，年輕公司則會集中將資源放在護城河建立
• 低ROIC反映的問題
• 低ROIC代表公司營業產生的利潤變低，缺少額外資本，令公司錯失投資新增長的機會，加快ROIC下降速度，形成惡性巡環。
• 會令更少投資者向公司提供新資本。
• 由於業務資源變少，公司會更聚焦短期目標，放棄前期投入創造長遠護城河 (例如投入更少資源到R&D上)。

【會計邏輯學】【C/S】自由現金流 (Free Cash Flow)

FCF定義

• FCF = 有多少現金可以用來返還給股東 (e.g. 派股息、回購)或幫助公司發展。
• FCF重要是因為他顯示了公司有沒有足夠的現金去維持現有的營運狀態及增長。同時，+ve FCF更讓公司有權將現金以股息等方法回饋股東。
• 國外投資人經常強調「Capital Allocation」，簡單來說就是如何運用FCF。
• 如果FCF持續一段時間是負數，代表公司有困難去支付債務，造成債務違約。
• Levered FCF是減去屬於債權人後得出的FCF，可以簡單先理解為OCF - Interest - Capex。代表股東可以自由運用的現金流。
• FCFF vs FCFE 
  
  Source: https://twitter.com/QCompounding/status/1661241057466810368

FCF計算

• 計算FCF只需要2個items: 營運現金流 (OCF) & 資本支出 (Capex)
• FCF = OCF - Capex (include acquisition)
1. OCF = Net Income + non-cash charges + Change in NWC (可參考: 【會計邏輯學】【C/S】現金流量表101)
2. Capex
• 買入Tangible & Intangible Assets
• Acquisition = 買公司 (if we have to exclude growth Capex, we can ignore it)
• 亦有maintenance capex (M.C.)及growth capex (G.C.)等概念。M.C.簡單理解為要維持現有業務生產力需要的資本支出; 而G.C.就涉及業務擴張概念，所以不是必須。但簡單一點，直接把公司在現金流量表中的Capex拿來用就好。
• 近年，越來越多公司發stock-based compensations (SBC) 給員工 (特別是給R&D部門)來吸引/挽留人才。但SBC會稀釋股東持股份額，所以在計算FCF時，我們會慣性扣除SBC
• FCF = OCF - Capex - SBC 
  

【美股世界】【中級: 財報分析】【業績追踪】Shopify (2022Q4)

2022Q4 (2023 Feb)

財報分析

• Terrible income statement
• 💩G&A expense increase by a double!
• R&D increased by 60% still acceptable, given lots of new products were rolling out in FY2022
• POS Pro & Shopify Plus are 2 key products for the year

【美股世界】【中級: 財報分析】【業績追踪】Airbnb (2022Q4)

2022Q4 (2023 Feb)

財報分析

• FY2022 have bought back US$1.5bn shares
• Product development expense will be next year focus
• ⭐️REVg > OPEXg is a good signal

【美股世界】【中級: 財報分析】【業績追踪】Microsoft (update: 2023Q2)

2023Q2 (2023 Jan)

財報分析

• 損益表
• 今季的G&A增幅恐佈，上升了63%
• 由於OPEXg > REVg，所以OP下跌了8.5%
• 雲業務是MSFT的增長動力，今季收入增長17%；硬件銷售則拖慢公司增長

• 業務拆解
1. Productivity & Business Process: LinkedIn及Dynamic是該segment的增長點
2. Intelligent Cloud: 指的是sever product及雲服務，由Azure支持發展
3. Personal Computing: Windows OEM及手機拖累增長，但廣告收入是增長亮點

【美股世界】【中級: 財報分析】【業績追踪】Paypal (update: 2022Q4)

2022Q4 (2023 Feb)

財報分析

• SBC佔總收入的17%，不是低比例; 但同時在2022年回購了42億美元股份，相等於5%的市值
• 2022年OCF只是輕微上升
• Capex下跌了22%
• 在2022年經濟受考驗時，公司下調了G&A的支出，十分正面
• Non-transaction OpEx fell 6% YoY vs. double digit growth we had seen in 2021 & early 2022
• YoY EBIT, net income and cash flow margins improve 
  

【美股世界】【中級: 財報分析】【業績追踪】Disney (update: 2023Q1)

2023Q1 (2023 Feb)

財報分析

• Overview
• 收入增速不高，全年只有8%增長
• 營運收入錄得7%下跌，代表OPEX增速>收入增速
• 自由現金流下跌超過8成

【美股世界】【中級: 財報分析】Amazon & Google

前言

【美股/ 港股世界】系列，主要分為3個等級，第一等級是基本面研究，第二等級是財務報表分析，第三級是估值計算。

今次會先以Amazon & Google示範財務報表有那個地方要留意。如果希望重溫3張報表基本知識，可參考:

1. 【I/S】【B/S】【C/S】會計邏輯學
2. 【會計邏輯學】【B/S】資產負債表101
3. 【會計邏輯學】【I/S】損益表101: 導讀
4. 【會計邏輯學】【C/S】現金流量表101

看報表有一個簡單技巧，就是只留意變化最大的items，其他全部不理，就可以15分鐘看完一份業績。

Amazon

【價投深得】初學者在股票投資中的錯誤

1. 沒有投資策略
• 在最初接觸投資時，股票選擇完全基於電視/YouTube的"基金經理"分析和媒體炒作。
• 我今天的策略側重於商業品質：
1. Moat
2. Management
3. 安全邊際
4. 高獲利率
5. 優秀的ROC
2. 基於情緒進行買賣
• 過去常常在快速獲得10-20% 收益后就賣掉股票，結果發現這些股票在一到兩年內猛增100-300%。
• 我過去常常在股票下跌10-20%後就賣掉，結果發現它們反彈並表現良好。
3. 因為股票便宜而買入
• 我過去經常用網上的股票篩選器，篩選PE值最低的股票。 PE值為1的原因是便宜。 
• 今天，我只會買入擁有高商業品質和公平價格的公司，而不是相反。 
4. 購買昂貴的炒作股票
• 每一年都會有不同的投資主題。2020年是「Ark股神」、2021年是「Bitcoin」、2022年是「Metaverse」。常常買入金融媒體推銷的股票，而不看基本面。 
5. 過於頻繁地進出市場交易
• 以往，常常誤解用技術分析去判斷出入市時間會最大化我的回報。結果則是，每日看盤，一有風吹草動就會調整股票倉位，半年累積下來的盈利短短2星期就會消失。
6. 每當你認為市況會轉向，通常都不會轉向
• 建議真的是在"賭轉向"時，把下注金額毛減少一半，因為你有超過50%的機會失敗。
7. 太留意高股息率
• 10% yield 優於 1% yield? 股息在逆經濟周期時會被削減，屆時股價會下跌。

【業績追踪】Amazon (update: 2022Q4)

   

2022Q4 (2023 Jan)

評論

• Amazon這季只有廣告收入增長最好(increased by 23% YoY)，其他都是負增長
• 零售業務受經濟衰退影響，在假期季度甚至沒有賺錢
• AWS
• 管理層預計AWS增長於下季預計只有15%(mid-teens)增長，意味著正在向 Google 和 Microsoft 失去市場份額
• 所有規模的企業都評估了優化其雲計算開支的方法
• AWS 在 2022 年第 1 季度報告了 35.3% 的營運利潤率，而在 2022 年第 4 季度，其下降至 24.3%
• 亞馬遜Prime Video已被證明是加強Prime會員參與度和新Prime會員獲取的驅動力
• 資本支出增長會變慢，代表零售業務利潤率將會上升，及FCF有機會出現轉正
• FCF暫時仍為負數
• AMZN's FCF 2022年暴跌
• 主要是因為物流運送網路增長快速(2年內增長2倍，現在「最後一公里」運送(last-mile delivery)規模跟UPS相約)，但預計之後在這方面的資本支出會減少
• 營運資本(Working Capital)因為供應鏈問題影響為負數

【業績追踪】Google (update: 2022Q4)

2022Q4 (2023 Jan)

評論

• YouTube、Goolge Search、Google Services等所有變入減少
• 衰退在進行，例如升息環境正影響廣告主支出不斷減少
• 只是行業周期問題，不涉及fundamental，不需要擔心
• Google Cloud
• Google Cloud錄得正收入，但增速也在減慢
• Google Cloud下季有望達致盈利
• 相對Amazon的AWS，Google Cloud收入佔比在不斷提升 
  
• 營運收益率(OPM)按年下跌至24% (21Q4: 29%)，其他GPM、Net Margin及FCF Margin都錄下跌
• 其中一原因是因為2021年高基數
• 其他下跌原因包括R&D及Capex(i.e. Data Center)上升

【會計邏輯學】【C/S】現金流量表101

Source: How to Analyze a Cash Flow Statement

前言

現金流量表其實可以理解為「現金的日記」，記錄了「現金」是由那裡來，又用在那個地方。換個角度，現金流量表亦是連接B/S及I/S的橋。對於現金流量表，有2個問題需要重點留意，分別是

1. 公司營運現金水平及趨勢如何?
2. 公司的資本支出如何?

了解以上2個問題，就可以得出DCF估值一個重要的數字，自由現金流(Free Cash Flow)，然後進行公司估值。

另外，在損益表101有提及過淨利及現金收入的分別原於應計會計準則 (Accrual concept) (Source: 【會計邏輯學】【I/S】損益表101: 導讀)。

【美股世界】【One-Pager】5分鐘分析: Salesforce，擁有Sales + Service + Marketing + Commerce + Slack的A.I. CRM平台

公司簡介

Who are you?

• Salesforce是一間雲端客戶關信管理(CRM)產品和服務提供商，提供企業管理客戶資料，改善銷售策略，和提高客戶滿意度的方案
• CRM(客戶關係管理系統)平台: 行銷、銷售、商務、服務與 IT 團隊在任何地方皆能整合運作，讓您的客戶隨時隨地都能享受到滿意的服務
• 它的商業模式是通過提供軟體即服務 (SaaS) 來收取定期訂閱費用。 Salesforce 的客戶可以根據自己的需求選擇不同的服務和功能，並只需支付選擇的服務和功能的費用

【美股世界】【One-Pager】5分鐘分析: Shopify，助你創業完夢的Merchant Solution平台

 

公司簡介

Who are you?

Source: 2022 Q3 Quarterly Result

• Shopify是一個平台提供給商家建立和經營網上商店的工具和服務, 包括網站建置、支付處理、物流和倉儲管理等, 以及整體的電子商務解決方案
• 協助商家創立、經營和發展生意
• 旨於簡化開店創業相關流程及解決開業困難
• 零售營運系統

【美股世界】【One-Pager】5分鐘分析: Paypal，擁有重社交元素Venmo + 很多支付M&A的一體兩面平台

前言

新系列「5分鐘分析」是希望提高讀者了解公司的效率，圖片會較多、文字會較少，用最短時間發掘有吸引力的商業模型。

公司簡介

Who are you?

• 身為To-B(電商支付解決方案提供商)及To-C(數碼錢包)的兩向支付平台(2-sided platform)
• 在電商支付領域上比對手更有優勢 
• Currently, PYPL has a 70% appearance rate in e-commerce, which is 4-5x the rate of Amazon Pay, also PYPL converts at checkouts at 89%, compared to 49% for other payments.
• 在平台及移動裝置建立支付生態圈
• 多元平台運作: Venmo, PayPal, Braintree, and Xoom
• PayPal於1998年成立，eBay於2002年以USD$1.5bn收購PayPal，至2015年賣出，現在Vanguard、BlackRock及Fidelity等機構投資人為主要股東 (Source: HOW PAYPAL MAKES MONEY)
• 目標: 簡化商戶及個人用戶交易流程及增加交易安全保障

【歐股世界】【入門級: 商業模式】Adyen: 簡化支付產業鏈的歐洲玩家

前言

Adyen是荷蘭的一家支付企業，2006年創立，起初主要為大型企業提供支付服務(To-B)，包括Uber, eBay, Netflix及Spotify等。顧客可以於線上、Apps、實體店，用他們慣用的支付方式完成交易。

價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

• Mission 幫助企業業務成長的單一平台 (The platform to help your business grow) (Source: Adyen Official Web)
• 擴展用戶業務: 便捷地增加支付方法及將業務打進新市場
• 連接線上線下: 創造線上線下優越的用戶客戶體驗
• 發展新增長方面: 利用支付數據更好理解用戶業務需要
• 網絡安全
• 公司定位/角色 
• 單一平台(Unified Platform)容許在多國進行交易: 不需要將錢包的美元轉換為當地貨幣進行交易 (Source: Adyen's value prop) 
  
• Customers only need a single contract and a single integration and they get instant access to global payments
• 現在平台更新增KYC、收錄新客戶等功能 (Source: 2022 H1 Shareholder letter)

【港股世界】【入門級: 商業模式】1883.HK (中信國際電訊): 壟斷澳門電訊業的巨人 (信息更新)

 

前言

這次是以新框架重新寫一次中信國際電訊 (業務核心邏輯、收入模型、業務資源及投資論點都是重點部分)，及做了一系列業務補充。中信國際電訊為澳門電訊業壟斷市場參與者，近年大力發展企業業務及海外業務。準確來說中信國際電訊不止是營運商，更是批發商，因為所有澳門電訊公司要做生意就需要用澳門電訊(子公司)的專線 (專線其實是政府資產，但就給中信國際電訊專門去代管)。

價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

• Vision 成為互聯網化的電訊公司，讓人與人、人與物、物與物之間的聯繫不受時間、空間限制，為社會的進步、為企業的發展、為人們更高品質的生活提供高效原動力
• Mission 
• 以中國大陸為基礎，以港澳為基地和橋樑，提供覆蓋全球的通訊和ICT服務
• 以客戶為中心，敏銳把握客戶需求，不斷為客戶創造新價值
• 以市場為導向，以創新為動力，不斷提升公司競爭力
• 以創造價值為目標，為股東提供持續回報

【價值戰略】【價投深得】一個交易策略是如何誕生的?

 

前言

最近在執行一個賣出策略。有賣出想法是因為港股單計12月，已由18000升至21500。之前有分享過恒指22000-23000是合理估值水平，所以順道review組合幾支高Beta股票估值。怎料一計算完，就出現以下反應

有4支高Beta股票的DCF結算結果都到了估值頂部，所以就出現今次的賣出計劃。

指數估值

【開卷有益】股神思維: 韓國雙股神

 

前言

有一次行書局，發現韓國價值投資人的著作，便買回去了解一下韓國的價投觀跟我們分別大不大。這本書更多講及的是價投觀念，較少提及硬核知識，初學者也可以了解一下。下面是書中部分節錄內容，綠色字部分是我個人投資的經驗如何印證書中內容，有興趣的朋友歡迎到書局購買。

姜芳千的投資思維: 投資的靈感就在生活與消費之中

【美股世界】【入門級: 商業模式】VISA強大的秘密

前言

VISA是本Blog第一支分析的美股，研究結構會以上一篇文章 (Source: 【周末輕鬆D】研究公司，究竟是要看那個地方?)進行。這屬於公司研究的第2步 (第1步是行業分析)，下一步就會開始進行財務分析及估值。

開始之前，如果大家希望更易理解VISA的商業模型，建議先看支付行業分析 (【行行出狀元】支付 (Payment))。歡迎大家多多交流。

VISA是全球最大的信用卡公司之一，其主要業務包括提供信用卡和借記卡服務，以及與商家和銀行合作提供電子支付解決方案。VISA的收入主要來自於交易手續費和利息收入。

價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

• Vision VISA願景是希望成為為任可人、在任可地點都可運作的支付網絡
• Mission 最安全、最可靠的全世界支付網絡
• 公司定位 全球支付科技公司
• 「中間人」: An intermediary between card issuers, its merchant partners, and its cardholders (Source: How does Visa make money?)
• 在解決現實面對的什麼問題? 可以讓不同銀行在支付領域上進行溝通 (資料來源: 【行行出狀元】支付 (Payment))

商業模型 (HOW do they run their business?)

【PM指引】研究公司，究竟是要看那個地方?

前言

常常說要研究公司，初接觸的第一時間是看AA Stock上的公司簡介，或是Google直接找上公司名字搜尋簡單介紹。但單看以上信息時，最多只能了解公司是在賣什麼產品/服務，但不知公司是在賺取什麼收入，又或者難判定公司是好生意與否。又或是一個多月後重新看同一公司時，可能已忘了公司在做什麼。今天的介紹，希望令大家更易了解研究要做甚麼必要的步驟，亦令各位愛上研究，養成記下研究記錄的習慣。

研究要看的8大地方

Value proposition (WHO you are? Aim?)

• Vision: 是企業「想要變成」的「未來樣貌」，在回答「你的公司打算做什麼?」
• Mission: 相當於「企業的任務或職責」，在回答「你的公司為何存在?」
• 在解決現實面對的什麼問題? (例如Shopify在解決如何開設網店的問題)
• Optional: Shareholder

Business Model (HOW do they run their business?)

• Revenue Model (HOW do they charge their customers (earn their revenue)?)
• 年報有提供收入方式 (Revenue breakdown)
• WHO are your customers?: 找出目標顧客
• WHAT resources do you own?: 做此業務需要什麼資源，例如IT技術、人才、機器、硬件?
• WHAT you are doing? HOW do you run your business? (Key Activities)
• 主營業務，即是需要做什麼動作去啟動業務
• Optional
• Cost structure: 成本結構會反映出行業特性，例如SaaS公司會有較高的Sales & Marketing expense
• HOW do you reach out your new customers? (Channels)
• HOW do you maintain existing customer relationship?
• Key Partners: 主要是行業上下游，如供應商

產品/服務 (WHAT does it do?)

• 公司在賣什麼產品/服務給客戶來賺取收入?

業務增長點

• 原有增長點: 跟主營業務/原業務有大關係，例如Google的增長點是經濟好轉時客戶廣告投放增加、VISA則是旅遊帶動payment volume上升
• 第二曲線 (2nd curve): 簡單一點介紹就是新業務主題/投資，例如VISA的第二曲線是VAS中的Open Banking、MSFT的第二曲線是MR等

【開卷有益】經營戰略4.0圖鑑

 

「戰略4.0」的關鍵商業模式

戰略4.0的平台和以往有何不同呢？那就是IT的活用。妥善運用IT的話，就能夠以極低的成本建立極有效率、效果超乎以往的商業模式。以下會以Apple的App Store作例子。

平台

• App Store的最大特徵就是擁有「兩種用戶」。
• 第一種用戶，是「購買iPhone後，下載App的用戶」，第二種是「開發並販售App的用戶」。
• Business model: iPhone用戶在App Store購買App， 支付費用給App 開發者。App開發者則支付 App Store的上架費和佣金(before APP售價的30%)給Apple。
• 其實平台型商務並非嶄新的模式。例如，百貨公司的定位也屬於平台。百貨公司將販售商品的空間租借給服裝、化妝品或食品等廠商，從營收抽取手續費。身為平台的百貨公司，在過去很長一段時間都是零售業的龍頭，由此可知這個商業模式十分有效。
• 然而，零售業界的戰略4.0平台，就是Amazon和樂天提供的「電子商務」（電商交易）。要在網路上建立電商，只需有懂得程式設計的員工，和能夠讓用戶在線上商店購物的「伺服器」即可。也就是說，比起實體店面，電子商務的花費低廉，且短時間內就能完成。
• App Store (平台)能在短時間內成功的理由之一， 就在於透過 IT的活用，產生了「促使多樣化的開發者加入，不斷開發出獨特的App，再促成用戶下載」 的良好循環。 

商業生態圈

• 把商業生態系定義為：「在商務上處於協調關係的個人或企業整體。」
• App的銷售及購買並非「一次性」的行為。App用戶的資料透過iPhone這個平台，回饋給App開發者，他們再根據收到的用戶資訊進行App的改良。也就是說， App用戶與開發者在App Store建立起了「協調」關係。

經濟圈

• 形成經濟圈的關鍵在於， 讓更多用戶覺得加入經濟圈有價值，且自發、積極地想要參與。
• 例如樂天集團透過樂天市場等平台，與用戶建立起穩固的協調關係。除了樂天市場，整個集團還有旅遊、二手拍賣、銀行、證券等多樣化業種，能大幅提升樂天會員的點數回饋率。要在激烈的市場競爭中勝出，必須比競爭對手更加著力於與用戶之間的連結，促使消費者自發式地加入自家的經濟圈。

訂閱制

• 「在提供服務的企業與用戶之間，建立長期關係」才是訂閱制的重點。

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