2023年1月17日星期二

【歐股世界】【入門級: 商業模式】Adyen: 簡化支付產業鏈的歐洲玩家



前言

Adyen是荷蘭的一家支付企業，2006年創立，起初主要為大型企業提供支付服務(To-B)，包括Uber, eBay, Netflix及Spotify等。顧客可以於線上、Apps、實體店，用他們慣用的支付方式完成交易。


價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

  • Mission 幫助企業業務成長的單一平台 (The platform to help your business grow) (Source: Adyen Official Web)
    • 擴展用戶業務: 便捷地增加支付方法及將業務打進新市場
    • 連接線上線下: 創造線上線下優越的用戶客戶體驗
    • 發展新增長方面: 利用支付數據更好理解用戶業務需要
    • 網絡安全
  • 公司定位/角色 
    • 單一平台(Unified Platform)容許在多國進行交易: 不需要將錢包的美元轉換為當地貨幣進行交易 (Source: Adyen's value prop) 
      • Customers only need a single contract and a single integration and they get instant access to global payments
      • 現在平台更新增KYC、收錄新客戶等功能 (Source: 2022 H1 Shareholder letter)
    • 取代發卡行及收單行角色，直接跟VISA/Mastercard直接完成交易: 處理商家的電子支付服務，商家(Merchant)只需要跟Adyen合作便可剔除需要跟多個Issuer及Acquirer合作的問題 (Source: Simplifying the paymeht system, Adyen's value prop) 
      • 簡單來說，Adyen同時變成了發卡行及收單行
      • 亦會提供POS terminals，全通路(omnichannel)商家亦可從線下取得交易數據
      • 亦會為商戶支付風險管理提供支援 
  • ⭐️在解決現實面對的什麼問題? (Source: Invesquotes, Simplifying the payment system)
    • 商家需要面對多種不同的支付服務交易對手(i.e., issuers, acquirers, POS)以完成交易
      • 需要向多方付出交易費
      • 交易大數據亦太過分散，難以利用同時不同平台的交易數據提升業務效果 (unified commerce)
    • 相對較低的交易批准比例 (low authorization rate, 每5宗交易入面，有一宗會被否決) (Source: Adyen Capital Market Day, 2020 September 29) 
    • 因支付環境不同，跨國企業在某一地區開新業務較難完成 (i.e., 印度)
      • 容許顧客在該國的不同場景作出支付，例如信用卡、電子錢包等 


商業模型 (HOW do they run their business?)

  • ⭐️業務核心邏輯 
    • 替To-B客戶開通新支付接受方式，擴展當地業務
      • i.e., 即是，在香港的地鐵站，如果你要買票，現在可以接受微訊支付及支付寶進行交易。背後讓地鐵公司接受新付款方法，就是Adyen所負責的業務
    • Land and Expand Model
      • 先跟大型/跨國商家在單一地區開展合作，隨著Adyen表現優異，再擴展到其他國家
      • 交易量大幅增長的主要原因反而是來自舊客戶的新地區擴展應用 
  • ⭐️收入模型 (HOW do they charge their customers (earn their revenue)?) (Source: Invesquotes) 

      1. 結算收入 (Settlement fees, 92%)
        • 交易金額的某個%
        • 接近90%的結算收入需要支付給金融機構/銀行
      2. 處理交易收入 (5%): 固定收費，按每單交易計算
      3. 產品賣出 (0.5%): Sales of POS terminals
      4. 其他服務 (2.5%): FX fees and 3rd party commissions
  • 目標顧客
    • Merchants
      1. Enterprise (High-end market focus)
        • 一開始就受到市場成熟玩家挑戰
          • Fiserv (US major players, enterprise & mid-market) 
          • Square (low end of market)
          • Stripe (all market, 價值目標跟Adyen十分相似，集中建設中小企(SMBs)支付生態圈)
      2. Mid-market
      3. 線上線下 (Omnichannel)
    • 地域
      • 在歐洲稱霸，亦因為Land and Expand Model關係美國業務快速增加，但美國業務仍受競爭壓力
  • 業務資源 
    • 企業客戶名單 (下面有更詳細解釋)
  • 營業活動
    • Processing payment across 200 different countries


產品/服務 (WHAT does it do?)

  • 公司在賣什麼產品/服務給客戶來賺取收入? 
    Source: Adyen official web, 2022 H1 Shareholder letter
    1. Accounts(戶口)
      • 管理自己的業務金融，包括收付款、營運資本融資、外幣簡易轉換(特別有利於供應商付款)
    2. Capital(資本)
      • 平台相關的業務融資、風險評估及自動還款
      • 當跟「Accounts」配合後，用戶更可以即時取得貸款營運業務
    3. Issuing(發行)
      • 用戶可以即時動用「Accounts」中的資金
      • 當跟「Capital」配合後，用戶可以即時動用平台提供的融資資金


業務增長點

  • 原有增長點 (Source: Invesquotes)
    • 重點放在已處理交易規模(processed volume)增長，而不是佣金(take rate)
      • To-B商家增長快速
      • 透過整合金融(unified commerce)接觸新顧客
      • 透過平台將顧客目標對準為mid-market 
    • 非現金交易新趨勢有望支持業務成長
  • 第二曲線 (2nd curve) (Source: 2022 H1 Shareholder letter)
    • 積極發展Mid-Market業務
    • Banking-as-a-service (BaaS)


投資論點

  • 買入理由 (投資邏輯)
    1. 優質企業客戶
      • 易於擴展 (i.e. 跨國企業客戶容易將Adyen平台推廣到其他國家)
        • Over 80% of our growth came from customers already on the platform, volume churn remained consistently low (<1%) (Source: 2022 H1 Shareholder letter)
      • 高商家忠誠度
    2. 線上線下 (Omnichannel)發展: 隨著疫情復甦，線下消費/支付大數據越來越大
    3. 業務收入遍布世界各地
      • EMEA(60%), North America(24%), APAC(9%) and LatAm(7%)
  • 公司死亡理由
    1. 市場競爭激烈
      • 企業客戶通常都已有支付服務商(e.g. Issuer, Acquirer & POS)在負責
      • 美國中型市場也較成熟，頭部玩家為Square
    2. 很多國家也在interchange fee設有限制 (cap)。而Interchange fee減少會大大影響Issuer(發卡行)的收入
    3. 未來3年收入增長約30%是支撐估值的其中一個重要因素，增長受宏觀及行業因素影響，不確定性有機會影響30%收入增長的假設


指標 (Economics)

  • 營運指標
    • 年報有提及的
      • 已處理交易規模(processed volume)
      • 交易佣金(take rate)
        • 管理層提及過交易佣金不屬於業務增長邏輯 (Source: Invesquotes)
          • 谷友補充: Adyen追求float take rate，take rate下跌代表越來越多用戶
  • 財務指標
    • 年報有提及的 (Source: Invesquotes)
      • 淨收入 (Net revenue = Gross Revenue - COGS - Scheme Fees): 跟已處理交易規模(processed volume)及交易佣金(take rate)相關 
        • Adyen管理層經常強調要淨收入增長，當中特別重視已處理交易規模
      • 毛收入 (Gross revenue): 由於需要將大部分結算費用轉給金融機構/銀行，所以最好不要在估值時用Gross Revenue數據
      • Operating expense
      • EBITDA margin
      • Capex
      • Free Cash Flow
        • Free cash flow conversion ratio
    • 其他重要metrics
      • Scheme fees: unregulated fees charged by financial institutions every time a transaction is made via a card scheme
  • ⭐️Adyen的Financial Objectives (Source: 2022 H1 Shareholder letter)
    1. 淨收入增長: Continue to grow net revenue and achieve a CAGR between the mid-twenties and low-thirties in the medium term
    2. EBITDA margin: above 65% in the long term 
    3. Capex: up to 5% of our net revenue 


公司最近事件

  1. 2022上半年跟Apple合作在手機推出Tap to Pay
  2. Building our own banking infrastructure (currently covering the US and Europe) (Source: 2022 H1 Shareholder letter)


結語

Adyen是一家為客戶在新業務地點開通完善支付出入口的公司，讓用戶更易將業務落地。除了支付，更包括融資、發卡等業務。Adyen的角色也取代了傳統的Issuer及Acquirer。並有以下重點:
  • 增長大部分來自平台的現有客戶(i.e., 跨國企業)
  • Adyen亦會參與Mid-Market的業務發展
  • 未來會發展成BaaS商業模式，取代傳統銀行，向SMBs提供金融產品
    • 美國的Square、Paypal都是走這路線
未來，比起完成Closed-loop，認為Adyen更傾向走Digital Banking路線。為企業客戶提供一站式的金融服務。

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Appendix

1. Payment Value Chain

A merchant would send a transaction to a payments processor, who would then send it to an acquiring bank who would then have its own risk data, who would then send it to a network, who would then send it to an issuer.


2. One-Pager

Source: Invesquotes