2023年4月14日星期五

【故值】絕對估值: DCF概念介紹

概念介紹

DCF (Discounted Cash Flow)模型的理念是，公司的公平值/真實價值(fair value/intrinsic value)，是由未來公司所產生得來的現金流，再折現而來的。當中有3個重點，分別是

  1. 收入增長率 (最準確): 下一年的收入增長，通常都會在Q3及Q4公司會在earnings call入面提及。
  2. 自由現金流比率 (在業務基本面沒有重大變化時，理應變動不大): 觀察過去5年的比率變化。
  3. 折現率: 計算WACC。
有人說，DCF太多主觀成份，即是"亂估"，所以準確性低，這留到最後再回應。


模型可以分成4個部分

第一、基本資料

  • 公司的資本結構、財務成本、現金等情況。
  • Discount rate = WACC = 未來現金流的確定程度，確定程度越高，discount rate越低，i.e. 國債的折現率(無風險利率)<Tesla的折現率
    • WACC計算 = We x Ke + Wd x  Kd x (1 - Tax) + Wp x Rp
      • Ke = rf + Beta x ERP
        • ERP = Required return over risk-free rate
      • Kd = Interest Expense/Interest-bearing Debt

第二、報表數據 

  • 收入 (Sales)
  • Cash & Cash Equivalents
  • Interest-bearing debt (ST & LT)
  • Preference shares
  • Perpetual
  • NCI
  • 自由現金流 (FCF)
  • Interest expense
  • Tax

第三、現金流折現計算

  1. 預估銷售收入變化及自由現金流 
  2. 計算終端價值 (Terminal Value)
    • 另外一個計算方法是用Exit Multiple
  3. 價值折現: Present value of free cash flow = Company Value 

第四、估值結果 

  • 股票價值 = 公司價值 + 現金 - 帶息負債
  • 敏感度測試


DCF缺點?

  • 更適合用於成熟型公司: 有更高FCF的穩定性及預測準確度。
  • 單從估值計算，DCF其實會對於能產生大量現金流的公司特別有優待。縱使公司素質比同業差，如果產出的現金流佔比較大，DCF計算的估值亦會較高，可以理解為"現金流premium"。即是盡管A公司的營運能力較高，但由於生產現金流能力比公司B差，那公司B的估值就會受到懲罰 (valuation penalty)。
  • 如果大家相信Warrent Buffett提出的"公司估值理應主要由(自由)現金流決定"，那多現金流產出(結果)的就是好公司? 
    • 單從估值高低，不能總結公司好壞。Warrent Buffett的確提出DCF = 公司價值這一概念，但更重要的是，好公司的另一前題是Moat。所以單是結果DCF discount比現值大，但moat比同業差的話，都不是一家值得投資的公司。


DCF當中存在很多主觀推測，所以只是理論? 

  • 如果各位特別喜歡某幾間公司，對公司有一定了解，就知道上面問題的答案。DCF不是只是用來輸入數字，然後計算出答案的單細胞工具。對一間新認識的公司用DCF，然後說當中的assumption都是推論出來的，所以準確度很低，其實只是對DCF認識不深。
    • 大家知道美股公司通常會在Q3/Q4業績會給出下一年的收入增長預測，部分公司更會給出未來3-5年的預測?
    • 大家知道DCF的演算結果，不是給出一個數字，而是不同情景的股價分佈 (sensitivity analysis)?
    • 大家有認識甚麼是Reverse DCF?
    • 大家有認識安全邊際(Margin of Safety)?
  • 以上提及的，都是修正DCF準確度的方法。之後的Blog文也會逐一介紹。