絕對估值⸺要素1 折現率 (Discount rate): WACC ((加權平均)資金成本)

綜合前幾篇文章，我們了解到加權平均資金成本(WACC)是一個公司籌措資金的實際成本。它考量了公司所有資金來源的成本，包括股權和債務，並根據它們在公司資本結構中所佔的比重給予適當權重。

資金成本包含債權人與股東的預期回報，因為這兩群人都聲稱對自由現金流量有所有權。這是適合的做法，因為自由現金流量是計算到利息費用之前。

簡單來說，WACC就是公司為了持續經營而必須支付給投資者的平均報酬率。

為什麼WACC很重要?

WACC之所以重要，是因為它反映了公司使用資金的真實代價。公司經營需要資金投入，而這些資金來自兩大來源: 股東和債權人。股東期望獲得合理的投資報酬，而債權人則要求付利息。WACC正是將這些不同資金成本按權重平均，得出公司整體資金使用的成本水平。

管理階層會將WACC作為評估投資項目的重要參考依據。一個項目只有在預期回報率高於WACC時，才值得實施，因為它能為公司創造超額收益。相反的，如果項目回報率低於WACC，那麼實施該專案實際上是在損失公司資金。

WACC的計算

計算WACC的關鍵在於正確認定公司的資本結構，並分別估算股權和債務的資金成本。一般而言，我們會使用市場價值而非帳面價值來決定權，因為市場價值更能反映真實的資本結構。

股權資金成本可以用資本資產定價模型(CAPM)或股利折現模型估算。債務資金成本則可由公司的已發行債券收益率或銀行借款利率估計。將這兩個部分的資金成本，按照它們在資本結構中所佔的比重做加權平均，就得到了WACC。

常見錯誤: 增加債務會降低WACC

一個很吸引人卻不正確的觀念是公司可以透過借更多錢來降低WACC，因為債務資金成本低於權益資金成本。所以我只要提高債務佔比，就可以降低WACC，這樣就能提高公司價值。

但要留意，當槓桿度增加，因為債務的風險增加了，權益持有人會因為債務增加的風險而要求更高的報酬，如此一來就會抵消掉舉債帶來的好處。

總結

WACC代表了公司為了持續經營所需支付的整體資金成本。它結合了股東和債權人的預期回報，反映出公司使用資金的真實代價。WACC是公司評估投資項目的重要參考指標，也凸顯出公司必須平衡股權和債務的資金結構，以達到最佳的資金成本水平。

絕對估值⸺要素1 折現率 (Discount rate): 債務資金成本 (CoD)

債務資金成本公式簡單，就是CoD = Rd x (1 - Tax)。

「Rd」可以理解為借錢時要付的利率。當我們跟人家借錢時，必須付利息給對方，這個利息便是債務資金成本(Rd)。當中的Rd，可以在公司年報找到。

騰訊2023年報

至於為什麼要在後面乘上「1 - Tax」，就是因為債務的利息支出可以免稅。如果公司有賺錢，那在交稅之前，就可以把利息支出從所得中扣除，降低企業需要付的稅務。因此，利息支出實際上可以讓公司少繳一點稅，這種效果就稱為「稅盾」（taxshield）。所以，公司為此而負擔的實際成本將是扣除掉稅額節省部分的利息。

利息支出可以帶來多大的好處，要看稅率高低。如果稅率高，可以扣除利息支出這件事情就很有價值。假設稅率40%，一間公司要支付10美元的利息，那麼那筆10美元的支出實際成本是多少？公司支付10美元的同時，稅前收入減少10美元，使稅負減少4美元，因此實際成本是6美元。

絕對估值⸺要素1 折現率 (Discount rate): 權益資金成本 (CoE)

首先我們由「要素1: 折現率 (Discount rate)」出發，這個折現率我們以後會稱他為WACC (平均資金成本)，他是由2個部分組成，分別是權益資金成本(CoE)及債務資金成本(CoD)組成。這次我們先解析CoE。

權益資金成本(CoE)

權益資金成本(CoE)代表支付給普通股股東的(隱含)回報率。我們通常會用CAPM方法計算，即是由無風險利率(Rf)與投資在高風險股票的額外回報(ERP)相加。

無風險利率(Rf)

無風險利率(Rf)可以用美國十年期國債或類似的主權債務的回報率來估計。原則上，國家是不會破產的。所以國債的利息回報就是投資最低的要求，亦作為無風險回報的指標。

股權風險溢酬(ERP)

至於個股的股權風險溢酬(ERP)是市場風險溢酬(MRP)乘上以Beta。這是因為投資股票一定有風險，不可能保障獲利。既然是有風險的投資，股東就會期待多一點的回報，股東承擔的風險越高，期待的回報就會越多。所以，把股東因承擔風險所期待的額外回報加上去，便是ERP。

市場風險溢酬(MRP)

至於市場風險溢酬(MRP)，就是投資人預期持有一組有效分散風險的投資組合(a.k.a. 市場組合)的回報，而非無風險政府債券時額外得到的回報(也就是市場組合預期回報率大於無風險回報率(國債利率)的部分)。

絕對估值: DCF的3個階段，6大要素

計算公司的合理價值，我們會將DCF分解成3個階段，6大要素。概念就是要先預計收入增長等數字，估算公司未來的現金流變化。再將所有未來現金流折現到今天，該數字就是公司對應的權益價值(Equity Value)，最後再轉為股價。

階段1: 準備材料

要素1: 折現率 (Discount rate)

1. 折現率就是上一篇(折現)提及的「利息」，分別受通漲、經濟增長等因素影響。

2. 他會反映出公司的總資金成本，包括權益成本及財務成本，所以又叫WACC (Weighted Average Cost of Capital，(加權)平均資金成本)。

3. 公司的業務確定性越高，折現率就越低，例如國債的折現率(無風險利率)<Tesla的折現率。

要素2: 自由現金流比率 (FCF Margin)

1. FCF Margin = 自由現金流 ÷ 收入 → 自由現金流 = FCF Margin x 收入。

2. 可以透過觀察過去5年的比率變化來預計來年FCF Margin。

階段2: 預計未來

要素3: 收入增長率 (Rg)

1. 透過預計未來的收入，用上面公式「自由現金流 = FCF Margin x 收入」可以計算到未來自由現金流。

2. Rg是最容易估計的，下一年的收入增長，公司通常會在Q3及Q4 Earnings Call入面提及(美股限定)。

要素4: 加入情景

計算估值，要考慮樂觀及悲觀情景，就知道在買入後面對的風險大小。例如，以市價仍低於悲觀情境價格下買入股票，你所面對的下跌風險必定會低於以樂觀價或以上買入。

階段3: 得出價值

要素5: 現金流折現

有了未來現金流數字，進行現金流折現步驟並加總後，就能找出現金流的總值(T = 0)。現金流的總值(T = 0)經過調整後就等於公司的權益價值 (Equity Value)。

要素6: 敏感度測試

「要素4: 加入情景」也是為了敏感度測式做準備。我們亦可以對折現率進行敏感度測試，構建一個「樂觀/悲觀 x 折現率」二維表格。

相對估值: P/E迷思

相對估值就是以市場同類資產作比較，目的是在於透過”比較”找出便宜貨。以餐飲股為例，假設麥當勞的PE是15x，KFC的PE是20x。我們就會得出麥當勞較適合買入。

可疑的P/E

但P/E慢慢被市場淘汰，因為如公司過去有操弄獲利的嫌疑，分母(EPS)的代表性就大大下降。

要檢查公司過去有沒有操弄獲利，其中一個徵兆是企業經常重編獲利，尤其是重編之後獲利大幅減少。

另一種是不斷出現一次性費用壓低獲利。舉例來說，1990年代初期，全錄（Xerox）每個會計年度都有大筆的一次性費用來壓低或抵銷獲利。

第三種是營收成長與獲利成長不相配。一家公司一、兩年營收成長很低，卻提報高獲利成長，這是絕對有可能的事，但是一家公司如果一年營收只成長5%，很難年復一年提報20%的獲利成長。

P/E的其他不足

1. P/E依賴於會計收益 (隨會計原則改變)，但這些收益可能存在缺陷，無法全面反映公司的盈利能力。

• 許多公司報告的一次性收益提升會扭曲市盈率，包括稅收、資產出售和一次性交易等，會使“收益”飆升。
另外，會計應計原則下，也會令EPS跟實際現金流不同，包括應收賬款、應付賬款和庫存、折舊和攤銷、資產減值等。
• 有些公司會購買其他企業的股票。根據美國公認會計原則(GAAP)，當這些投資的價值上升時，公司需要將“其他收入”標記為上升，反之亦然。
  

2. 不可持續的趨勢及週期性需求: 有時企業會因短期趨勢而獲得巨大利潤。例如：在新冠疫情期間口罩銷售激增。收益可能會飆升，但這只是暫時的假象。另外，有些行業經常經歷繁榮和蕭條。繁榮時期收益爆炸，蕭條時期收益崩潰。對於這些公司來說，市盈率幾乎是反向運作的。

3. 相對估值的第一個缺點主要是假設所有公司的風險相同，我們將麥當勞及KFC的PE作比較，就是認為麥當勞業務風險 = KFC，忽略了比較他們的營運及財務槓桿、成長性、現金流產力等。

4. 沒有將無風險利率(risk-free rate)改變帶來的影響納入當中: 「0息」時代指數的P/E總不能跟高息時代的指數P/E，高息時代的P/E理論上一定會比「0息」時代P/E低。在比較不同時間指數P/E的水平時，需要考慮當時市場的無風險利率水平。例如，當無風險利率越高，企業的融資成本(cost of fund)也越高，會令利息支出上升影響利潤表現。

5. 資本化支出: 一般的研發支出(R&D)屬於營運支出(OpEx)，會直接減少利潤。但近來越來越多科技股將R&D支出資本化，進行攤銷，最終令公司該期盈利上升。

總結

一般認為低P/E股票很便宜，代表著好投資，實證證據也支持低P/E的股票賺得的報酬明顯高於高P/E股票。然而，如果你回歸基本面，會了解低P/E也指向了高風險與低未來的成長率。另外，P/E十分易被操控，低P/E可能是利潤被操控的結果。所以，只是因為P/E低就投資股票的策略，可能很危險。更理想的策略是，投資低P/E、合理成長性，且風險低於平均的股票，這樣前景更好。但前提是，你必須要是長線投資人。

相對估值: 重新開始認識P/E

買賣波鞋也會比較價錢，買賣公司更加要比較平貴，市盈率(P/E)就是比較公司平貴的一個指標。P/E全寫是Price ÷ EPS，Price就是公司股票的當前市場價格，EPS就是公司一年的總利潤，除以已發行股份的數量。如果一家公司的股票交易價格為每股40元，而其當年每股利潤為2元，那麼市盈率就是40/2=20。通常，如果兩家公司在同一行業且具有類似的增長前景，較低的市盈率意味著一家公司的股票相對於其盈利而言較便宜。

我們也可以換個角度去理解P/E，假設一個企業的獲利保持不變，那購買股票的金額，需要幾年才可以回收? 例如P/E = 5，代表你買股票投資的錢要5年後才可把本金回收，所以市盈率越低越好。

P/E種類及應用

1. 最常見的計算P/E的方式，是以目前股價除以最近會計年度的每股利潤，這得出的叫Current P/E；若用最近過去四季的每股盈餘計算，這就是滾動市盈率 (Trailing P/E)。若你有能力計算下一年公司的盈利，就可以計算出預期市盈率 (Forward P/E)。

2. 週期調整市盈率 (Shiller's PE)，又可叫做CAPE，是由諾貝爾經濟學家Robert Shiller研發的P/E新種類，Shiller's P/E跟普通P/E最大分別是他用了10年期間的平均獲利做計算，以以消除獲利與週期效應常見的波動性。例如在經濟衰退下，企業獲利會跟隨下跌，普通P/E會上升 (因為分子下跌速度較分母快)，但Shiller's P/E反而會不升反跌，因為平均獲利需要較長時間才會下跌 (分母下跌速度較快)。所以Shiller's P/E消除了短期的經濟循環影響，顯示的是經濟的長期獲利表現。參考過去數據，若Shiller's P/E高於20倍/25倍/28倍，十年的Earnings Yield則低於5%/1%/0%。

3. 市盈率區間 (P/E Band)就是一家公司在特定時期內(通常是過去5或10年)曾經交易過的市盈率範圍。它幫助投資者根據一家公司的歷史交易範圍，判斷其股票目前是被低估還是高估。通常，如果一家公司的當前市盈率接近其市盈率區間的下限，它可能被認為是被低估(或便宜)，而如果接近上限,它可能被認為是高估(或昂貴)。

收益率 (Earnings Yield)

對於喜歡把股票報酬拿來和債券報酬作比較的投資者來說，低P/E股票的收益率（Earnings Yield = 1 ÷ P/E）與債券殖利率相比之下，通常都很高。舉例來說，P/E 8倍的股票的收益率為12.5%，而美國政府債券的債券收益率只有有5%，顯然是極具吸引力的替代品。

相對估值: 6個影響P/E的因素

P/E越高，代表市場越喜歡該公司，會給予高公司定價(i.e., P/E)作獎勵。公司質素提升，P/E由高變低的過程叫Multiples Expansion。

穩定性

1. 確定性越高的股票 (i.e., 收益最穩定和可預測的)，P/E比率就越高。因為市場不喜歡意外驚喜，願意給高確定性股票估值獎勵。

2. 相反，週期性(Cyclical)公司的股票在其他條件相同情況下，P/E會比其他公司低。

增長

一家被預期快速增長的公司很有可能比增長緩慢的公司在未來創造更多的現金流，所以每股也有理由賣更高價(因此市盈率更高)，P/E就會有估值獎勵。雖高增長公司(i.e., Nvidia)的P/E會比較高，但亦由於未來高增長已反映到P/E中，如果在業績預測中公司的增長稍慢，P/E就會受到較大程度的壓力(Multiples Contraction)，股價會急速下跌。

股息

如果你根據股息支付率和P/E比率對股票進行排名，你會發現兩者之間存在強烈的正相關性，即是股息率越高，P/E理應愈高。某程度上此亦呼應第一點，因為願意派高股息的公司，通常對未來業務大都較有信心。

同時從現金流角度思考，現金流充沛的公司能派高股息的同時，再投資需求亦會較低，所以P/E會比普通公司的高。

投入資本回報率 (ROIC)

ROIC越高，獲得的P/E倍數就越高，因為擁有更高回報率的公司能以更快的速度複利增長其股東資金。

槓桿

1. 與總資產相比，擁有大量債務的公司，其P/E倍數要比低債務公司的股票低。

2. 高債務水平的公司被認為風險更高，確定性更低，如未來的現金流很有可能比我們預計的低，所以市場給予公司估值懲罰。

3. 所以金融公司的股票(通常高度槓桿)往往以較低的P/E倍數交易。

利率

當利率下降時，會發生兩件事:

1. 資本機會(R)成本下降，使股票永續收益的現值上升。

2. 由於利率較低，資金會由債券市場跑到證券市場，令股票價格上升。

這兩個因素，即股票內在價值的上升和資金的推動，導致P/E比率的整體上升。

最常見的風險指標: Beta

常常聽說Beta越高，代表風險愈高。那Beta是什麼? Beta愈高，風險真的是愈高?

什麼是Beta? Beta = 0/>1/<1 是什麼意思?

什麼投資的Beta = 0? 所有無風險投資的Beta都是0，例如國庫債券、定期存款等。什麼投資的Beta > 1或 < 1? 大多數科投股投資的Beta都 > 1，而高息股Beta都 <1。

那Beta是什麼? Beta可以說成是敏感度，是在形容「我」跟市場的關係。「我」跟市場關係越密切，Beta越高。

為什國庫債券、定期存款的投資Beta = 0? 因為無論市場如何上升/下跌，你銀行的定期存款利息都不會被影響，所以「我」(國庫債券、定期存款)跟市場關係是沒有關係，所以Beta = 0。相反，如果 「我」是Nvidia，市場上升，「我」跟市場關係超密切，上升幅度更大，反映Beta > 1。

(Beta學術一點去解釋就是衡量該公司的相對市場風險。Beta > 1 (i.e., 1.2) 指的是該公司股票的市場風險是市場平均股票的1.2倍。)

Source: Beta – Definition, Types, Formula and Its Importance

進一步探討: Beta vs 宏觀經濟

上面提及的「市場關係」是什麼? 「市場關係」其實是反映宏觀經濟變化。

以醫藥股為例，我們都知道醫藥股的公司風險一定不低。投入大量成本研發新藥，如果失敗必定對公司構成負面影響。

但為什麼醫藥股的Beta通常<1? 主要是因為醫藥公司的風險是來自特殊風險 (Idiosyncratic Risk，例如新藥研發成功率、政府售藥管制等)，跟宏觀經濟變化關連較少，所以Beta <1。

所以Beta高，其實代表公司受宏觀經濟影響的密切度更高。這亦解釋到為什麼Consumer Discretionary比Consumer Staple的Beta更高，因為Consumer Discretionary如電動車公司，表現明顯受經濟景氣影響更深。

進一步探討: Beta vs 公司槓桿

如果Beta只受宏觀經濟影響，那同行業公司的Beta豈不是一樣? 那Beta還有受那些因素影響? 公司的Beta，其實還受財務槓桿及營運槓桿影響。財務槓桿是受債務多少影響，而營運槓桿則是由固定成本決定。越高的財務槓桿及營運槓桿，Beta會越高，因為高槓桿會令公司承受更高的市場風險。

風險

投資如何定義風險?

風險是否一定是負面，等於輸錢機會率? 例如我在香港買樓，經濟變差，樓價一直下跌，這就是風險，通常都是負面的。

但投資中的風險可以是負面(downside risk)，也可以是正面 (upside risk)。因為學術來說風險代表未來報酬的不確定程度，即是實際回報不同於預期回報的可能性 (Risk = Actual Return - Expected Return)。代表實際回報可以講高於預期回報(= upside risk)，亦可以低於預期回報(= downside risk)。

種類

而風險可以分為2大類，分別是市場風險/系統性風險 (Market Risk/Systemic Risk)及公司特定風險 (firm-specific Risk)。

市場風險影響範圍可以涵蓋多個行業，而且多數受宏觀經濟或地緣政治影響，包括經濟衰退、戰爭等，而且會影響多個資產類別 (asset classes)。

公司特定風險是因為企業本身的原因而導致的風險，包括錯誤投資決定、營運失誤、因市場競爭令產品銷售變差等因素造成。這類風險只影響個別公司，所以稱為firm-specific。只有公司特定風險可以透過分散投資(Diversification)消除，亦要留意分散投資不能消除市場風險。

投資組合建構流程

第一步: 了解對象目標

1. 資產規模: 10萬的倉位跟10億的倉位投資哲學可以一樣，例如都是以買入優質公司為理念，但不同的是10億倉位投資比較難參與小型股投資，因為你一買入便會成為公司其中一個大股東。

2. 目標回報

• 機構最常用的回報指標通常是跟Benchmark做比較，如果你是投資美股，則會比較組合跟S&P500的回報分比，並用Alpha標示。
• 如果只管理自己投資組合，重要的是自己的現金需求。如你投資組合需要應付每月交租，則需要設定一個現金流穩定的投資組合應付每月支出。

3. 風險偏好: 不同人對風險有不同理解及想法，例如

• 有人會認為風險是一個數字，可以量化，如Beta高代表風險高。
• 有人認為分散投資能降低風險。
• 有人認為高頻交易捕捉大市升跌可控制風險。
• 有人認為設立「止蝕」(Stop-Loss)可以限制風險等。

根據不同的風險偏好，投資策略也有不同。如果對象不習慣集中持倉，那持倉數提升至約30支股票則為最合適範圍。

4. 投資期限: 你是機構投資人，為了年結績效評估，有機會提早在第4季平倉鎖定利潤。你是散戶，只關心短線利潤，則可能需要每周檢定投資組合表現。

5. 資產要求及限制

單是股票，有人要求組合內大部分只投高股息股、有人只要投資科技股。要達到不同回報，資產的要求也要配合。

另外，投資機構也會對投資設不同限制，例如會對資產類別設限 (i.e., 不允許投資衍生工具)、投資額設限 (i.e., 投資債券的比例不得高於60%)、地域設限 (i.e., 中國地區投資需少於30%)等。

第二步: 建構組合

1. 建立觀點

• 無論你是Bottom-up (基本面驅動)投資風格還是Top-Down (宏觀驅動)，也要先建立自己的投資哲學，再在上面構健策略。
• 策略完成後，需要了解現在市場的情況跟現在的策略有沒有衝突，例如可以問問自己: 現在是加息還是降息期? 經濟處在通漲還是通縮?  現在最流行的投資主題是什麼? 

2. 資產配置 (Asset Allocation)

• 戰略資產配置(Strategic Asset Allocation, SAA)指的是根據投資組合的目標、風險承受能力等情況，決定投資組合中各類資產(如股票、債券、現金等)的長期目標配置比例。
• 戰術資產配置(Tactical Asset Allocation, TAA)是根據短期市場狀況去調整投資組合中不同資產類別的配置比例。跟SAA最大的分別是TAA可以短期執行投資組合rebalancing。

3. 投資選擇 (Security Selection): 根據投資策略，在挑選投資時也會用不同的工具。如果你是技術分析(Technical Analysis)派，你便會集中找尋處在Cup & Handle圖形(pattern)的股票上。如果你是基本分析(Fundamental Analysis)派，你便會集中找尋高自由現金流的股票(Free Cash Flow)。

4. 執行: 交易成本及時間(Market Timing)

• 如果你是資本規模較大的機構投資者(i.e., 1億美元以上)，即是交易成本是0.1%，高頻交易會大大損害你投資組合回報。
• 如果你是技術分析派，市場時機是最重要的買入/賣出指標，交易頻率也必然會遠高於基本分析派。

第三步: 監察及評估

1. 風險管理: 風險控制範圍很廣，由組合現金水平、資產配置比例等(i.e., 60:40 股票:債券)、衍生工具(i.e., 期權)、投資哲學(i.e., MOS、分散投資)等都可以視為風險管理的一種。

2. 「評估」這個步驟最重要目的是檢視自己投資策略在實際市場下的表現，並作出修訂。最常見的評估方法有IRR、Sharpe Ratio、Total Return、Alpha等。

價值投資哲學: Joel Greenblatt

Joel Greenblatt為美國著名基金Gotham Capital的創辦人，曾經有10年時間創造到年回報50%的瘋狂成績。他亦是"Magic Formula"策略的創造者，有多本著作，如《The Little Book That Beats the Market》、《You Can Be a Stock Market Genius》、《The Big Secret for the Small Investor》。

投資哲學

1. 經調整利潤(Normalized Earnings): 一般在報表找到的利潤，通常包含一次性收益、子公司利潤及非營運項目等非經常性利潤。Joel Greenblatt認為，要認清一間公司真正從營運取得的利潤，需要剔除剛才提及的非經常性利潤。 

2. 估值指標

• 收益率 (Earnings yield，以經調整利潤取代利潤)及投入資本回報率 (ROIC)為2個最重要指標去判定公司價值。
• 高收益率是考慮到安全邊際 (Margin of Safety); 而高ROIC等同公司質素。
• EBIT/EV也是Joel Greenblatt常觀察的multiples，概念跟earnings yield類近。用EBIT的好處是可以不用考慮資本結構(capital structure)及稅務支出等因素。

3. 投資低估值公司

• 買入低於合理價(Fair Value)的公司是最大化風險回報比(Risk-reward ratio)最直接的方法。低於合理價的投資，代表下行風險(downside risk)有限，而投資最重要的就是管理好下行風險。
• 了解資產合理價後，市場波幅(volatility)就是最大化投資利潤的好工具。

4. 長線投資: 市場犯錯，理解為資產價格遠高於或遠低於合理價，而等待市場犯錯需要時間及耐性。如果你在估值低於合理價時買入資產，要賺取優於大市回報所需要做的就是「Do nothing」。

5. 建議集中持倉: Joel Greenblatt認為當經仔細研究後得出5間最優質公司時，投資風險就是最低。

6. 不太理會宏觀經濟，相信任可事情都會有周期，集中精神持出最優質的好生意就可以。

6. 投資誤解

• 避開買入big winners。
• 在資產出現一段時間好表現後加倉。

價值投資哲學: Chuck Akre

Chuck Akre於1989年創立Arke Capital，旗艦基金Akre Focus Fund更在2023年創出28%高回報，大大跑贏市場。Chuck Akre投資目的是找出複利機器(Compounding Machine)，目的是希望公司能為股權投資人提供高複式回報。

作為典型價值投資者，他的持倉十分集中，他持倉不超過30間公司，Top 10 holdings佔總組合的75%。另外，他買入公司時不會設立賣出目標價，因為他認為出色的公司會以指數式增長，不需要賣出。

他最廣為人知的投資哲學為「三支柱」(Three-Legged Stool)。

第一支柱: 出色業務

• 業務具備定價能力及高入場門檻，為高增長的先決條件。
• 商業模式及收入模式容易被理解。
• 十分穩健的資產負債表。
• 高確定性的ROE及自由現金流。

第二支柱: 優質管理層

• 將投資者(大眾股東)是為合伙人，所有公司決定都是以股東角度出發。
• 營運重點不要著眼於Wall Street提倡的短期目標。

第三支柱: 再投資機會

• 要好好運用自由現金流，再投入到優質再投資機會(reinvestment opportunities)，例如併購。

絕對估值: 現金流折現 (DCF)

價值投資人認為公司的價值，等於未來公司業務營運生產出的現金總和。若要計算今天的價值，只需將該總和折現。現金流折現(DCF)就是上文提及的「未來利益」 x 「剔除利息」概念，目的是找出公司今天的合理價值(Fair Value)。

用買樓收租做例子，就是你將未來每年收取的租金(假設每年$100,000)放到銀行做定期(利息假設2%)，只能收租10年。到了第10年，你在銀行的戶口總租金 + 利息 = $1,593,743。剔除利息後，在現今等值$614,457，就是你現在那間屋的合理價值(Fair Value)。

DCF迷思 

1. DCF更適用於成熟型公司，因為成熟公司有高確定性現金流，DCF結果準確度會比年輕公司高。而且，越年輕的公司，早期現金流為負數，得出公司價值的誤差會頗大。

2. 單從估值計算，DCF其實會對於能產生大量現金流的公司特別有優待。縱使公司素質比同業差，如果產出的現金流佔比較大，DCF計算的估值亦會較高，可以理解為「估值獎勵」。即是盡管A公司的營運能力較高，但由於生產現金流能力比公司B差，那公司B的估值就會受到估值懲罰得到較低的計算公司價值。

3. 如果大家相信Warrent Buffett提出的「公司估值應由(自由)現金流決定」，那多現金流的公司就必定是好公司? 

Warrent Buffett的確提出DCF = 公司價值這一概念，現金流越多的公司，確定性也越高，理應受到獎勵，但更重要的是，好公司的另一前題是強大的護城河(Moat)。單是DCF價值比市場價值高，但moat比同業差的話，都不是一家值得投資的公司。

現金流折現(DCF)全靠「亂估」? 

有人說，DCF太多主觀成份，即是「亂估」，所以準確性低。在想好下面所有問題的答案後，DCF是否還是「亂估」後的結果?

• 知道美股公司通常會在Q3/Q4業績會給出下一年的收入增長預測，部分公司更會給出未來3-5年的預測?
• 有否了解DCF的演算結果，不是給出一個數字，而是不同情景的股價分佈 (Sensitivity Analysis)?
• 有認識甚麼是Inverse DCF?
• 有認識安全邊際(Margin of Safety)?

絕對估值: 折現

估值，簡單說就是資產價值的估計。要估算一件資產的價值，最直觀想法是該資產能在未來為我們帶來多少利益，然後將這些利益換算成今天價值來表示。此處有2個重點，分別是「在未來為我們帶來多少利益」及「換算成今天價值」。

「在未來為我們帶來多少利益」

買一個吸塵機，每天節省了我們打掃的功夫，省下的努力就是「利益」; 買樓之後每月收租，租金就是「利益」; 買機器，每天在生產貨品，賣出產品所賺取的金錢就是「利益」。所以學術點去解釋，「利益」就是未來產出的現金流。

「換算成今天價值」

未來的利益要怎樣「換算」到現在? 我們先倒轉想，現在的利益怎樣變成未來的利益? 今天存$1到銀行，每年收取利息5%，1年後的今日就可以取回$1.05。即是1年後的$1.05，如果剔除利息，就等同$1。那「換算」就等同「剔除利息」。

如果我們將整個世界視為一個銀行，世界給予的利息視為通漲、經濟增長等因素，今天在現實世界的$1，通過賺取利息5% (假設通漲 + 經濟增長 = 5%)，1年後現實世界的$1會變成$1.05。即是1年後的$1.05，如果剔除利息(通漲 + 經濟增長)，就等同$1。學術點去解釋，「換算」等同「剔除利息」等同「折現」(Discounting)概念。

估值 = 「未來利益」 x 「剔除利息」

所以資產估值就是將資產「在未來為我們帶來多少利益」進行「換算」的過程。即是，公司今天值$100萬，假設每年增長5%，3年後就會變成$116萬 (未來利益)。將$116萬變為$100萬的做法就是「折現」(剔除利息)。

價值投資哲學: Seth Klarman

不論你們是否認識Seth Klarman，但你一定有聽過他的著作: Margin of Safety。Margin of Safety這本書最多厲害的地方是現在已經沒有出版，但在Amazon二手交易價高達2000美元。

Seth Klarman將投資人區分為價值投資者及投機者(Speculators)。價值投資者關心業務現金流，而投機者關心的是股票市場價格。Seth Klarman指出任可事只要能產出現金流，都會有相應價值，例如機器生產出的產品能賣錢、房屋出租能換取租金、SaaS的軟件subscription能產生recurring revenue及債務會給出利息等。

Source: MARGIN OF SAFETY SUMMARY (BY SETH KLARMAN)

投資哲學

1. Seth Klarman投資哲學有一個中心思想，就是要避開虧損。他經常對外界說投資有2大原則: 原則1，不要輸錢；原則2，緊記原則1。

2. 安全邊際(Margin of Safety)屬於風險管理的一種，意思是在估值時，預留多一些位置容許自己犯錯。例如計算Google合理價為$150時，要再將$150 x 90%作為合理定價，而當中的10%折扣就是Margin of Safety。

2. 投資者主要從3方面獲利：

• 業務產生出的自由現金流
• 公司合理價(Fair Value)跟股價的收窄
• Multiples expansion

3. 投資最困難的是堅守原則 (being a disciplined investor)，成功的投資人不會被情緒影響而作出投資決定，例如在市場都熱衷於Crypto投資時，Warren Buffett及Charlie Munger都會拒絕參與。

4. 要把股票視為公司業務的一部分，買入股票要視為成為企業的小老闆。買入股票的目的是為了參與公司的業務成功。相反，投機者(speculators)買入股票則是只希望股價上升，獲利離場。

5. 不支持分散投資，鼓勵集中持倉。

6. 不支持經常進行交易。

7. 在進行投資決定前，學懂以「機會率」思考。例如，假設你判定該投資有70%信心能賺錢，就只把你資金的70%投入當中。

價值投資哲學: Terry Smith

Terry Smith被譽為英國版Warren Buffett，其下基金Fundsmith自2010年起，創出複合年回報超過15%的驚人成績。他最經典的投資策略圍繞3個方向: 1) 買好公司; 2) 不要買貴; 3) 買完之後甚麼都不要做。

Source: Do not overpay

投資哲學

1. 已動用資本回報率 (ROCE)

• 只要長線持有高ROCE的公司，即管你買的公司股價比同行業公司貴，最終你也會能賺到高投資回報。因為跑贏同業最重要的是資本回報及業務質素，能由高ROCE中反映。
• 高ROCE的公司代表能有更好的再投資機會(Reinvestment)。

2. 估值考量: 只買入高自由現金流回報率(Free Cash Flow yield)的公司 (>5%)。

3. 不支持擇時投資(Timing the market)。以1980-2009的英國指數為例，7000多個交易日的總回報為700%。但如果你在7000多天的擇時投資時中錯失了升幅最好的20天，你的回報會變為240%。

4. 不會追逐熱門投資主題，因為歷史逐多例子(如鬱金香投資、南海泡沫、Nifty Fifty、Dotcom泡沫)說明過份追逐熱門投資概念最終只會以虧損作總結。

5. 投資週期性業務公司最大的缺點是:

• 經濟周期難以捕捉及該週期對公司表現存在不確定性。
• 大部分周期性公司業務質素差，如鋼鐵公司、航空公司等，都較難取得高資本回報。

6. 過多主動交易牽涉大量交易成本，特別是對大資金來說。

7. 重視回報持續性。

• 能持續進行重覆業務的公司通常都有持續回報，而且大部分都是To C企業。
• To B企業不能進行重覆業務的原因主要是因為企業顧客在經濟週期轉差時縮減營運開支及延長交易期(payment terms)。但如果企業提供的是服務類或零部件類則另當別論。

8. 支持集中持倉。

價值投資哲學: Warren Buffett

Warren Buffett作為現今最出名的價值投資代表，一定是初接觸長線投資初哥的模仿對象。

他的投資方法主要是參考2位大師，分別是他師傅Benjamin Graham及Philip Fisher，主要投資哲學分別為安全邊際及增長公司投資。

其他投資哲學

1. 企業老闆 vs 股票投機者: 要將買股票視為成為企業老闆(股東)的一份子，或成為資產持有者。股票交易會令投資者過份著眼短線盈虧，而當成為資產持有者，目光便會變為長線資產增值。

2. 股票市場

• 是一個方便你買賣的地方，而不是定義公司價值的地方。股票的長遠價值是由業務增長決定，而不是每日的股價升跌決定。
• 短期是投票機，長期是秤重機。

3. 賣出

• 當公司股價高於估值時應當賣出。
• 持有好公司的應有心態應該為，就算股票市場關閉1-2年，我們都應處之泰然。

4. Warren Buffett最喜愛的就是確定性(Certainty)。

5. 只投資在你的「能力圈」內。

6. 反向投資

• 「市場先生」: 是一個情緒十分波動的交易對手，當情緒十分高漲，股票的價格就會水漲船高; 相反當他心情低落，股票就會變得一文不值。
• 「樂觀」是投資的最大敵人。
• 喜歡在市場悲觀時做交易的主要原因是因為到處都是「便宜貨」。

投資哲學定義

 

投資哲學可以理解為作出投資決定所依賴的思維模式。不同的投資哲學可引伸出不同的投資策略，例如

• 市場經常會過度反應 (好消息會令股價升得過高，壞消息則會令股價過低) → 在公佈利好經濟數據或公司業績時進行賣出
• 市場整體會犯錯 (整個市場會高估/低估價值) → 市場出現超買情況時會進行賣出
• 所有市場資訊都公開 (不會有定價錯誤) → 買入市值小不出名的股票

所以先建立投資哲學是投資的第一步。

最常見的投資哲學是證券選擇(Security Selection)，包括技術分析、圖表、基本分析等。證券選擇哲學中，有人是價值型投資(買入市場低估價值的公司)，有人是成長型投資(較少留意估值，買入能持續成長的企業)。

投資哲學也可以分為主動(Activist)及被動(Passive)。主動投資代表買入的份額巨大，足以為公司營運提供意見，改變公司業績，在初創投資(Venture Investing)十分常見。至於被動策略，則是透過選股，買進並長期持有該公司，待公司業績有所表現。

另一類投資哲學，則是跟市場動能(Momentum)有關。當預計某股票的上漲動力在未來會愈變愈強，則在該股票剛開始上漲時立即買入。亦有人是反向投資型(Contrarian)，人人看淡不斷賣出時看時機買入，認為市場錯估公司價值或對悲觀消息過度反應。

投入資本報酬率 (ROIC)

Source: ROIC Cheat Sheet

ROIC反映公司資本的效率 (i.e., 用$1資本可賺取更高利潤)。低ROIC代表公司營業產生的利潤變低，缺少額外資本，令公司錯失投資新增長的機會，加快ROIC下降速度，形成惡性循環，亦令更少投資者向公司提供新資本。由於業務資源變少，公司會更聚焦短期目標，放棄前期投入創造長遠護城河 (例如投入更少資源到R&D上)。

ROIC適合用於成熟型公司，年輕公司則會集中將資源放在護城河建立。

計算方法

ROIC = Net Operating Profit after Tax (NOPAT = EBIT x (1 - Tax)) ÷ Invested Capital: 要提高ROIC，從NOPAT (稅後營業淨利)，可以透過專注產品、服務特色，提高定價能力來提升NOPAT。

另外，，Invested Capital(投入資本)概念代表公司長期能動用的資產，也就是一家公司保持營運所需投入的資本，有多種計法: 

1. Current Asset - Current Liabilities + Fixed Asset (i.e. PPE) + Intangible Asset (i.e. Goodwill)
2. NWC + Fixed Asset (i.e. PPE) + Intangible Asset (i.e. Goodwill)
3. Interest-bearing debt + All Lease + Equity
4. LT Debt + Equity - Cash

應用

1. (ROIC - WACC) x Invested Capital 代表的是公司在現資本水平下所創造的價值。即是，當ROIC > WACC，代表公司能透過增加資本投入為公司增值。
2. ROIC x Reinvestment Rate (= 1 - Dividend Payout) = 盈利增長 (EPS growth)。
3. 適用於比較公司間不同資本結構創造回報的效率。