2024年5月31日星期五

第一步: 了解對象目標

1. 資產規模: 10萬的倉位跟10億的倉位投資哲學可以一樣，例如都是以買入優質公司為理念，但不同的是10億倉位投資比較難參與小型股投資，因為你一買入便會成為公司其中一個大股東。

2. 目標回報

機構最常用的回報指標通常是跟Benchmark做比較，如果你是投資美股，則會比較組合跟S&P500的回報分比，並用Alpha標示。
如果只管理自己投資組合，重要的是自己的現金需求。如你投資組合需要應付每月交租，則需要設定一個現金流穩定的投資組合應付每月支出。

3. 風險偏好: 不同人對風險有不同理解及想法，例如

有人會認為風險是一個數字，可以量化，如Beta高代表風險高。
有人認為分散投資能降低風險。
有人認為高頻交易捕捉大市升跌可控制風險。
有人認為設立「止蝕」(Stop-Loss)可以限制風險等。

根據不同的風險偏好，投資策略也有不同。如果對象不習慣集中持倉，那持倉數提升至約30支股票則為最合適範圍。

4. 投資期限: 你是機構投資人，為了年結績效評估，有機會提早在第4季平倉鎖定利潤。你是散戶，只關心短線利潤，則可能需要每周檢定投資組合表現。

5. 資產要求及限制

單是股票，有人要求組合內大部分只投高股息股、有人只要投資科技股。要達到不同回報，資產的要求也要配合。

另外，投資機構也會對投資設不同限制，例如會對資產類別設限 (i.e., 不允許投資衍生工具)、投資額設限 (i.e., 投資債券的比例不得高於60%)、地域設限 (i.e., 中國地區投資需少於30%)等。

第二步: 建構組合

1. 建立觀點

無論你是Bottom-up (基本面驅動)投資風格還是Top-Down (宏觀驅動)，也要先建立自己的投資哲學，再在上面構健策略。
策略完成後，需要了解現在市場的情況跟現在的策略有沒有衝突，例如可以問問自己: 現在是加息還是降息期? 經濟處在通漲還是通縮? 現在最流行的投資主題是什麼?

2. 資產配置 (Asset Allocation)

戰略資產配置(Strategic Asset Allocation, SAA)指的是根據投資組合的目標、風險承受能力等情況，決定投資組合中各類資產(如股票、債券、現金等)的長期目標配置比例。
戰術資產配置(Tactical Asset Allocation, TAA)是根據短期市場狀況去調整投資組合中不同資產類別的配置比例。跟SAA最大的分別是TAA可以短期執行投資組合rebalancing。

3. 投資選擇 (Security Selection): 根據投資策略，在挑選投資時也會用不同的工具。如果你是技術分析(Technical Analysis)派，你便會集中找尋處在Cup & Handle圖形(pattern)的股票上。如果你是基本分析(Fundamental Analysis)派，你便會集中找尋高自由現金流的股票(Free Cash Flow)。

4. 執行: 交易成本及時間(Market Timing)

如果你是資本規模較大的機構投資者(i.e., 1億美元以上)，即是交易成本是0.1%，高頻交易會大大損害你投資組合回報。
如果你是技術分析派，市場時機是最重要的買入/賣出指標，交易頻率也必然會遠高於基本分析派。

第三步: 監察及評估

1. 風險管理: 風險控制範圍很廣，由組合現金水平、資產配置比例等(i.e., 60:40 股票:債券)、衍生工具(i.e., 期權)、投資哲學(i.e., MOS、分散投資)等都可以視為風險管理的一種。

2. 「評估」這個步驟最重要目的是檢視自己投資策略在實際市場下的表現，並作出修訂。最常見的評估方法有IRR、Sharpe Ratio、Total Return、Alpha等。

2024年5月30日星期四

Joel Greenblatt為美國著名基金Gotham Capital的創辦人，曾經有10年時間創造到年回報50%的瘋狂成績。他亦是"Magic Formula"策略的創造者，有多本著作，如《The Little Book That Beats the Market》、《You Can Be a Stock Market Genius》、《The Big Secret for the Small Investor》。

投資哲學

1. 經調整利潤(Normalized Earnings): 一般在報表找到的利潤，通常包含一次性收益、子公司利潤及非營運項目等非經常性利潤。Joel Greenblatt認為，要認清一間公司真正從營運取得的利潤，需要剔除剛才提及的非經常性利潤。

2. 估值指標

收益率 (Earnings yield，以經調整利潤取代利潤)及投入資本回報率 (ROIC)為2個最重要指標去判定公司價值。
高收益率是考慮到安全邊際 (Margin of Safety); 而高ROIC等同公司質素。
EBIT/EV也是Joel Greenblatt常觀察的multiples，概念跟earnings yield類近。用EBIT的好處是可以不用考慮資本結構(capital structure)及稅務支出等因素。

3. 投資低估值公司

買入低於合理價(Fair Value)的公司是最大化風險回報比(Risk-reward ratio)最直接的方法。低於合理價的投資，代表下行風險(downside risk)有限，而投資最重要的就是管理好下行風險。
了解資產合理價後，市場波幅(volatility)就是最大化投資利潤的好工具。

4. 長線投資: 市場犯錯，理解為資產價格遠高於或遠低於合理價，而等待市場犯錯需要時間及耐性。如果你在估值低於合理價時買入資產，要賺取優於大市回報所需要做的就是「Do nothing」。

5. 建議集中持倉: Joel Greenblatt認為當經仔細研究後得出5間最優質公司時，投資風險就是最低。

6. 不太理會宏觀經濟，相信任可事情都會有周期，集中精神持出最優質的好生意就可以。

6. 投資誤解

避開買入big winners。
在資產出現一段時間好表現後加倉。

2024年5月29日星期三

價值投資哲學: Chuck Akre

Chuck Akre於1989年創立Arke Capital，旗艦基金Akre Focus Fund更在2023年創出28%高回報，大大跑贏市場。Chuck Akre投資目的是找出複利機器(Compounding Machine)，目的是希望公司能為股權投資人提供高複式回報。

作為典型價值投資者，他的持倉十分集中，他持倉不超過30間公司，Top 10 holdings佔總組合的75%。另外，他買入公司時不會設立賣出目標價，因為他認為出色的公司會以指數式增長，不需要賣出。

他最廣為人知的投資哲學為「三支柱」(Three-Legged Stool)。

第一支柱: 出色業務

業務具備定價能力及高入場門檻，為高增長的先決條件。
商業模式及收入模式容易被理解。
十分穩健的資產負債表。
高確定性的ROE及自由現金流。

第二支柱: 優質管理層

將投資者(大眾股東)是為合伙人，所有公司決定都是以股東角度出發。
營運重點不要著眼於Wall Street提倡的短期目標。

第三支柱: 再投資機會

要好好運用自由現金流，再投入到優質再投資機會(reinvestment opportunities)，例如併購。

2024年5月28日星期二

絕對估值: 現金流折現 (DCF)

價值投資人認為公司的價值，等於未來公司業務營運生產出的現金總和。若要計算今天的價值，只需將該總和折現。現金流折現(DCF)就是上文提及的「未來利益」 x 「剔除利息」概念，目的是找出公司今天的合理價值(Fair Value)。

用買樓收租做例子，就是你將未來每年收取的租金(假設每年$100,000)放到銀行做定期(利息假設2%)，只能收租10年。到了第10年，你在銀行的戶口總租金 + 利息 = $1,593,743。剔除利息後，在現今等值$614,457，就是你現在那間屋的合理價值(Fair Value)。

DCF迷思

1. DCF更適用於成熟型公司，因為成熟公司有高確定性現金流，DCF結果準確度會比年輕公司高。而且，越年輕的公司，早期現金流為負數，得出公司價值的誤差會頗大。

2. 單從估值計算，DCF其實會對於能產生大量現金流的公司特別有優待。縱使公司素質比同業差，如果產出的現金流佔比較大，DCF計算的估值亦會較高，可以理解為「估值獎勵」。即是盡管A公司的營運能力較高，但由於生產現金流能力比公司B差，那公司B的估值就會受到估值懲罰得到較低的計算公司價值。

3. 如果大家相信Warrent Buffett提出的「公司估值應由(自由)現金流決定」，那多現金流的公司就必定是好公司?

Warrent Buffett的確提出DCF = 公司價值這一概念，現金流越多的公司，確定性也越高，理應受到獎勵，但更重要的是，好公司的另一前題是強大的護城河(Moat)。單是DCF價值比市場價值高，但moat比同業差的話，都不是一家值得投資的公司。

現金流折現(DCF)全靠「亂估」?

有人說，DCF太多主觀成份，即是「亂估」，所以準確性低。在想好下面所有問題的答案後，DCF是否還是「亂估」後的結果?

知道美股公司通常會在Q3/Q4業績會給出下一年的收入增長預測，部分公司更會給出未來3-5年的預測?
有否了解DCF的演算結果，不是給出一個數字，而是不同情景的股價分佈 (Sensitivity Analysis)?
有認識甚麼是Inverse DCF?
有認識安全邊際(Margin of Safety)?

2024年5月27日星期一

絕對估值: 折現

估值，簡單說就是資產價值的估計。要估算一件資產的價值，最直觀想法是該資產能在未來為我們帶來多少利益，然後將這些利益換算成今天價值來表示。此處有2個重點，分別是「在未來為我們帶來多少利益」及「換算成今天價值」。

「在未來為我們帶來多少利益」

買一個吸塵機，每天節省了我們打掃的功夫，省下的努力就是「利益」; 買樓之後每月收租，租金就是「利益」; 買機器，每天在生產貨品，賣出產品所賺取的金錢就是「利益」。所以學術點去解釋，「利益」就是未來產出的現金流。

「換算成今天價值」

未來的利益要怎樣「換算」到現在? 我們先倒轉想，現在的利益怎樣變成未來的利益? 今天存$1到銀行，每年收取利息5%，1年後的今日就可以取回$1.05。即是1年後的$1.05，如果剔除利息，就等同$1。那「換算」就等同「剔除利息」。

如果我們將整個世界視為一個銀行，世界給予的利息視為通漲、經濟增長等因素，今天在現實世界的$1，通過賺取利息5% (假設通漲 + 經濟增長 = 5%)，1年後現實世界的$1會變成$1.05。即是1年後的$1.05，如果剔除利息(通漲 + 經濟增長)，就等同$1。學術點去解釋，「換算」等同「剔除利息」等同「折現」(Discounting)概念。

估值 = 「未來利益」 x 「剔除利息」

所以資產估值就是將資產「在未來為我們帶來多少利益」進行「換算」的過程。即是，公司今天值$100萬，假設每年增長5%，3年後就會變成$116萬 (未來利益)。將$116萬變為$100萬的做法就是「折現」(剔除利息)。

2024年5月26日星期日

價值投資哲學: Seth Klarman

不論你們是否認識Seth Klarman，但你一定有聽過他的著作: Margin of Safety。Margin of Safety這本書最多厲害的地方是現在已經沒有出版，但在Amazon二手交易價高達2000美元。

Seth Klarman將投資人區分為價值投資者及投機者(Speculators)。價值投資者關心業務現金流，而投機者關心的是股票市場價格。Seth Klarman指出任可事只要能產出現金流，都會有相應價值，例如機器生產出的產品能賣錢、房屋出租能換取租金、SaaS的軟件subscription能產生recurring revenue及債務會給出利息等。

Source: MARGIN OF SAFETY SUMMARY (BY SETH KLARMAN)

投資哲學

1. Seth Klarman投資哲學有一個中心思想，就是要避開虧損。他經常對外界說投資有2大原則: 原則1，不要輸錢；原則2，緊記原則1。

2. 安全邊際(Margin of Safety)屬於風險管理的一種，意思是在估值時，預留多一些位置容許自己犯錯。例如計算Google合理價為$150時，要再將$150 x 90%作為合理定價，而當中的10%折扣就是Margin of Safety。

2. 投資者主要從3方面獲利：

業務產生出的自由現金流
公司合理價(Fair Value)跟股價的收窄
Multiples expansion

3. 投資最困難的是堅守原則 (being a disciplined investor)，成功的投資人不會被情緒影響而作出投資決定，例如在市場都熱衷於Crypto投資時，Warren Buffett及Charlie Munger都會拒絕參與。

4. 要把股票視為公司業務的一部分，買入股票要視為成為企業的小老闆。買入股票的目的是為了參與公司的業務成功。相反，投機者(speculators)買入股票則是只希望股價上升，獲利離場。

5. 不支持分散投資，鼓勵集中持倉。

6. 不支持經常進行交易。

7. 在進行投資決定前，學懂以「機會率」思考。例如，假設你判定該投資有70%信心能賺錢，就只把你資金的70%投入當中。

2024年5月25日星期六

價值投資哲學: Terry Smith

Terry Smith被譽為英國版Warren Buffett，其下基金Fundsmith自2010年起，創出複合年回報超過15%的驚人成績。他最經典的投資策略圍繞3個方向: 1) 買好公司; 2) 不要買貴; 3) 買完之後甚麼都不要做。

Source: Do not overpay

投資哲學

1. 已動用資本回報率 (ROCE)

只要長線持有高ROCE的公司，即管你買的公司股價比同行業公司貴，最終你也會能賺到高投資回報。因為跑贏同業最重要的是資本回報及業務質素，能由高ROCE中反映。
高ROCE的公司代表能有更好的再投資機會(Reinvestment)。

2. 估值考量: 只買入高自由現金流回報率(Free Cash Flow yield)的公司 (>5%)。

3. 不支持擇時投資(Timing the market)。以1980-2009的英國指數為例，7000多個交易日的總回報為700%。但如果你在7000多天的擇時投資時中錯失了升幅最好的20天，你的回報會變為240%。

4. 不會追逐熱門投資主題，因為歷史逐多例子(如鬱金香投資、南海泡沫、Nifty Fifty、Dotcom泡沫)說明過份追逐熱門投資概念最終只會以虧損作總結。

5. 投資週期性業務公司最大的缺點是:

經濟周期難以捕捉及該週期對公司表現存在不確定性。
大部分周期性公司業務質素差，如鋼鐵公司、航空公司等，都較難取得高資本回報。

6. 過多主動交易牽涉大量交易成本，特別是對大資金來說。

7. 重視回報持續性。

能持續進行重覆業務的公司通常都有持續回報，而且大部分都是To C企業。
To B企業不能進行重覆業務的原因主要是因為企業顧客在經濟週期轉差時縮減營運開支及延長交易期(payment terms)。但如果企業提供的是服務類或零部件類則另當別論。

8. 支持集中持倉。

2024年5月24日星期五

價值投資哲學: Warren Buffett

Warren Buffett作為現今最出名的價值投資代表，一定是初接觸長線投資初哥的模仿對象。

他的投資方法主要是參考2位大師，分別是他師傅Benjamin Graham及Philip Fisher，主要投資哲學分別為安全邊際及增長公司投資。

其他投資哲學

1. 企業老闆 vs 股票投機者: 要將買股票視為成為企業老闆(股東)的一份子，或成為資產持有者。股票交易會令投資者過份著眼短線盈虧，而當成為資產持有者，目光便會變為長線資產增值。

2. 股票市場

是一個方便你買賣的地方，而不是定義公司價值的地方。股票的長遠價值是由業務增長決定，而不是每日的股價升跌決定。
短期是投票機，長期是秤重機。

3. 賣出

當公司股價高於估值時應當賣出。
持有好公司的應有心態應該為，就算股票市場關閉1-2年，我們都應處之泰然。

4. Warren Buffett最喜愛的就是確定性(Certainty)。

5. 只投資在你的「能力圈」內。

6. 反向投資

「市場先生」: 是一個情緒十分波動的交易對手，當情緒十分高漲，股票的價格就會水漲船高; 相反當他心情低落，股票就會變得一文不值。
「樂觀」是投資的最大敵人。
喜歡在市場悲觀時做交易的主要原因是因為到處都是「便宜貨」。

2024年5月23日星期四

投資哲學定義

投資哲學可以理解為作出投資決定所依賴的思維模式。不同的投資哲學可引伸出不同的投資策略，例如

市場經常會過度反應 (好消息會令股價升得過高，壞消息則會令股價過低) → 在公佈利好經濟數據或公司業績時進行賣出
市場整體會犯錯 (整個市場會高估/低估價值) → 市場出現超買情況時會進行賣出
所有市場資訊都公開 (不會有定價錯誤) → 買入市值小不出名的股票

所以先建立投資哲學是投資的第一步。

最常見的投資哲學是證券選擇(Security Selection)，包括技術分析、圖表、基本分析等。證券選擇哲學中，有人是價值型投資(買入市場低估價值的公司)，有人是成長型投資(較少留意估值，買入能持續成長的企業)。

投資哲學也可以分為主動(Activist)及被動(Passive)。主動投資代表買入的份額巨大，足以為公司營運提供意見，改變公司業績，在初創投資(Venture Investing)十分常見。至於被動策略，則是透過選股，買進並長期持有該公司，待公司業績有所表現。

另一類投資哲學，則是跟市場動能(Momentum)有關。當預計某股票的上漲動力在未來會愈變愈強，則在該股票剛開始上漲時立即買入。亦有人是反向投資型(Contrarian)，人人看淡不斷賣出時看時機買入，認為市場錯估公司價值或對悲觀消息過度反應。

2024年5月22日星期三

投入資本報酬率 (ROIC)

Source: ROIC Cheat Sheet

ROIC反映公司資本的效率 (i.e., 用$1資本可賺取更高利潤)。低ROIC代表公司營業產生的利潤變低，缺少額外資本，令公司錯失投資新增長的機會，加快ROIC下降速度，形成惡性循環，亦令更少投資者向公司提供新資本。由於業務資源變少，公司會更聚焦短期目標，放棄前期投入創造長遠護城河 (例如投入更少資源到R&D上)。

ROIC適合用於成熟型公司，年輕公司則會集中將資源放在護城河建立。

計算方法

ROIC = Net Operating Profit after Tax (NOPAT = EBIT x (1 - Tax)) ÷ Invested Capital: 要提高ROIC，從NOPAT (稅後營業淨利)，可以透過專注產品、服務特色，提高定價能力來提升NOPAT。

另外，，Invested Capital(投入資本)概念代表公司長期能動用的資產，也就是一家公司保持營運所需投入的資本，有多種計法:

Current Asset - Current Liabilities + Fixed Asset (i.e. PPE) + Intangible Asset (i.e. Goodwill)
NWC + Fixed Asset (i.e. PPE) + Intangible Asset (i.e. Goodwill)
Interest-bearing debt + All Lease + Equity
LT Debt + Equity - Cash

應用

(ROIC - WACC) x Invested Capital 代表的是公司在現資本水平下所創造的價值。即是，當ROIC > WACC，代表公司能透過增加資本投入為公司增值。
ROIC x Reinvestment Rate (= 1 - Dividend Payout) = 盈利增長 (EPS growth)。
適用於比較公司間不同資本結構創造回報的效率。

2024年5月21日星期二

自由現金流 (Free Cash Flow) (2): FCFE vs FCFF

自由現金流有2個種類，分別是跟權益投資者(Equity Investor)有關的FCFE及屬於所有投資者(Both equity investor and debtor)有關的FCFF。

權益自由現金流(FCFE)

折現利率為權益成本 (Cost of Equity): CoE = Rf + Beta x ERP
FCFE計算由Net Income開始
FCFE需於計算中扣除Debt Repayment
FCFE = Net Income - Non-Cash Expense - Change in NWC - (Debt Repayment - New Debt Issuance)

企業自由現金流(FCFF)

折現利率為總資本成本 (Cost of Capital): CoC = We x CoE + Wd x CoD where CoD = Rd x (1 - Tax), 因為利息可以扣稅
FCFE計算由EBIT x (1 - Tax)開始
FCFF = EBIT x (1 - Tax) - Non-Cash Expense - Change in NWC
在計算公司的權益價值(Equity Value)時，需要先加上公司持有現金，再減去總債務: Equity Value = FCFF + Cash - Debt