【會計邏輯學】【C/S】現金流量表101

Source: How to Analyze a Cash Flow Statement

前言

現金流量表其實可以理解為「現金的日記」，記錄了「現金」是由那裡來，又用在那個地方。換個角度，現金流量表亦是連接B/S及I/S的橋。對於現金流量表，有2個問題需要重點留意，分別是

1. 公司營運現金水平及趨勢如何?
2. 公司的資本支出如何?

了解以上2個問題，就可以得出DCF估值一個重要的數字，自由現金流(Free Cash Flow)，然後進行公司估值。

另外，在損益表101有提及過淨利及現金收入的分別原於應計會計準則 (Accrual concept) (Source: 【會計邏輯學】【I/S】損益表101: 導讀)。

【美股世界】【One-Pager】5分鐘分析: Salesforce，擁有Sales + Service + Marketing + Commerce + Slack的A.I. CRM平台

公司簡介

Who are you?

• Salesforce是一間雲端客戶關信管理(CRM)產品和服務提供商，提供企業管理客戶資料，改善銷售策略，和提高客戶滿意度的方案
• CRM(客戶關係管理系統)平台: 行銷、銷售、商務、服務與 IT 團隊在任何地方皆能整合運作，讓您的客戶隨時隨地都能享受到滿意的服務
• 它的商業模式是通過提供軟體即服務 (SaaS) 來收取定期訂閱費用。 Salesforce 的客戶可以根據自己的需求選擇不同的服務和功能，並只需支付選擇的服務和功能的費用

【美股世界】【One-Pager】5分鐘分析: Shopify，助你創業完夢的Merchant Solution平台

 

公司簡介

Who are you?

Source: 2022 Q3 Quarterly Result

• Shopify是一個平台提供給商家建立和經營網上商店的工具和服務, 包括網站建置、支付處理、物流和倉儲管理等, 以及整體的電子商務解決方案
• 協助商家創立、經營和發展生意
• 旨於簡化開店創業相關流程及解決開業困難
• 零售營運系統

【美股世界】【One-Pager】5分鐘分析: Paypal，擁有重社交元素Venmo + 很多支付M&A的一體兩面平台

前言

新系列「5分鐘分析」是希望提高讀者了解公司的效率，圖片會較多、文字會較少，用最短時間發掘有吸引力的商業模型。

公司簡介

Who are you?

• 身為To-B(電商支付解決方案提供商)及To-C(數碼錢包)的兩向支付平台(2-sided platform)
• 在電商支付領域上比對手更有優勢 
• Currently, PYPL has a 70% appearance rate in e-commerce, which is 4-5x the rate of Amazon Pay, also PYPL converts at checkouts at 89%, compared to 49% for other payments.
• 在平台及移動裝置建立支付生態圈
• 多元平台運作: Venmo, PayPal, Braintree, and Xoom
• PayPal於1998年成立，eBay於2002年以USD$1.5bn收購PayPal，至2015年賣出，現在Vanguard、BlackRock及Fidelity等機構投資人為主要股東 (Source: HOW PAYPAL MAKES MONEY)
• 目標: 簡化商戶及個人用戶交易流程及增加交易安全保障

【歐股世界】【入門級: 商業模式】Adyen: 簡化支付產業鏈的歐洲玩家

前言

Adyen是荷蘭的一家支付企業，2006年創立，起初主要為大型企業提供支付服務(To-B)，包括Uber, eBay, Netflix及Spotify等。顧客可以於線上、Apps、實體店，用他們慣用的支付方式完成交易。

價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

• Mission 幫助企業業務成長的單一平台 (The platform to help your business grow) (Source: Adyen Official Web)
• 擴展用戶業務: 便捷地增加支付方法及將業務打進新市場
• 連接線上線下: 創造線上線下優越的用戶客戶體驗
• 發展新增長方面: 利用支付數據更好理解用戶業務需要
• 網絡安全
• 公司定位/角色 
• 單一平台(Unified Platform)容許在多國進行交易: 不需要將錢包的美元轉換為當地貨幣進行交易 (Source: Adyen's value prop) 
  
• Customers only need a single contract and a single integration and they get instant access to global payments
• 現在平台更新增KYC、收錄新客戶等功能 (Source: 2022 H1 Shareholder letter)

【港股世界】【入門級: 商業模式】1883.HK (中信國際電訊): 壟斷澳門電訊業的巨人 (信息更新)

 

前言

這次是以新框架重新寫一次中信國際電訊 (業務核心邏輯、收入模型、業務資源及投資論點都是重點部分)，及做了一系列業務補充。中信國際電訊為澳門電訊業壟斷市場參與者，近年大力發展企業業務及海外業務。準確來說中信國際電訊不止是營運商，更是批發商，因為所有澳門電訊公司要做生意就需要用澳門電訊(子公司)的專線 (專線其實是政府資產，但就給中信國際電訊專門去代管)。

價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

• Vision 成為互聯網化的電訊公司，讓人與人、人與物、物與物之間的聯繫不受時間、空間限制，為社會的進步、為企業的發展、為人們更高品質的生活提供高效原動力
• Mission 
• 以中國大陸為基礎，以港澳為基地和橋樑，提供覆蓋全球的通訊和ICT服務
• 以客戶為中心，敏銳把握客戶需求，不斷為客戶創造新價值
• 以市場為導向，以創新為動力，不斷提升公司競爭力
• 以創造價值為目標，為股東提供持續回報

【價值戰略】【價投深得】一個交易策略是如何誕生的?

 

前言

最近在執行一個賣出策略。有賣出想法是因為港股單計12月，已由18000升至21500。之前有分享過恒指22000-23000是合理估值水平，所以順道review組合幾支高Beta股票估值。怎料一計算完，就出現以下反應

有4支高Beta股票的DCF結算結果都到了估值頂部，所以就出現今次的賣出計劃。

指數估值

【開卷有益】股神思維: 韓國雙股神

 

前言

有一次行書局，發現韓國價值投資人的著作，便買回去了解一下韓國的價投觀跟我們分別大不大。這本書更多講及的是價投觀念，較少提及硬核知識，初學者也可以了解一下。下面是書中部分節錄內容，綠色字部分是我個人投資的經驗如何印證書中內容，有興趣的朋友歡迎到書局購買。

姜芳千的投資思維: 投資的靈感就在生活與消費之中

【美股世界】【入門級: 商業模式】VISA強大的秘密

前言

VISA是本Blog第一支分析的美股，研究結構會以上一篇文章 (Source: 【周末輕鬆D】研究公司，究竟是要看那個地方?)進行。這屬於公司研究的第2步 (第1步是行業分析)，下一步就會開始進行財務分析及估值。

開始之前，如果大家希望更易理解VISA的商業模型，建議先看支付行業分析 (【行行出狀元】支付 (Payment))。歡迎大家多多交流。

VISA是全球最大的信用卡公司之一，其主要業務包括提供信用卡和借記卡服務，以及與商家和銀行合作提供電子支付解決方案。VISA的收入主要來自於交易手續費和利息收入。

價值主張 (WHO you are? Business Aim?)

• Vision VISA願景是希望成為為任可人、在任可地點都可運作的支付網絡
• Mission 最安全、最可靠的全世界支付網絡
• 公司定位 全球支付科技公司
• 「中間人」: An intermediary between card issuers, its merchant partners, and its cardholders (Source: How does Visa make money?)
• 在解決現實面對的什麼問題? 可以讓不同銀行在支付領域上進行溝通 (資料來源: 【行行出狀元】支付 (Payment))

商業模型 (HOW do they run their business?)

【PM指引】研究公司，究竟是要看那個地方?

前言

常常說要研究公司，初接觸的第一時間是看AA Stock上的公司簡介，或是Google直接找上公司名字搜尋簡單介紹。但單看以上信息時，最多只能了解公司是在賣什麼產品/服務，但不知公司是在賺取什麼收入，又或者難判定公司是好生意與否。又或是一個多月後重新看同一公司時，可能已忘了公司在做什麼。今天的介紹，希望令大家更易了解研究要做甚麼必要的步驟，亦令各位愛上研究，養成記下研究記錄的習慣。

研究要看的8大地方

Value proposition (WHO you are? Aim?)

• Vision: 是企業「想要變成」的「未來樣貌」，在回答「你的公司打算做什麼?」
• Mission: 相當於「企業的任務或職責」，在回答「你的公司為何存在?」
• 在解決現實面對的什麼問題? (例如Shopify在解決如何開設網店的問題)
• Optional: Shareholder

Business Model (HOW do they run their business?)

• Revenue Model (HOW do they charge their customers (earn their revenue)?)
• 年報有提供收入方式 (Revenue breakdown)
• WHO are your customers?: 找出目標顧客
• WHAT resources do you own?: 做此業務需要什麼資源，例如IT技術、人才、機器、硬件?
• WHAT you are doing? HOW do you run your business? (Key Activities)
• 主營業務，即是需要做什麼動作去啟動業務
• Optional
• Cost structure: 成本結構會反映出行業特性，例如SaaS公司會有較高的Sales & Marketing expense
• HOW do you reach out your new customers? (Channels)
• HOW do you maintain existing customer relationship?
• Key Partners: 主要是行業上下游，如供應商

產品/服務 (WHAT does it do?)

• 公司在賣什麼產品/服務給客戶來賺取收入?

業務增長點

• 原有增長點: 跟主營業務/原業務有大關係，例如Google的增長點是經濟好轉時客戶廣告投放增加、VISA則是旅遊帶動payment volume上升
• 第二曲線 (2nd curve): 簡單一點介紹就是新業務主題/投資，例如VISA的第二曲線是VAS中的Open Banking、MSFT的第二曲線是MR等

【開卷有益】經營戰略4.0圖鑑

 

「戰略4.0」的關鍵商業模式

戰略4.0的平台和以往有何不同呢？那就是IT的活用。妥善運用IT的話，就能夠以極低的成本建立極有效率、效果超乎以往的商業模式。以下會以Apple的App Store作例子。

平台

• App Store的最大特徵就是擁有「兩種用戶」。
• 第一種用戶，是「購買iPhone後，下載App的用戶」，第二種是「開發並販售App的用戶」。
• Business model: iPhone用戶在App Store購買App， 支付費用給App 開發者。App開發者則支付 App Store的上架費和佣金(before APP售價的30%)給Apple。
• 其實平台型商務並非嶄新的模式。例如，百貨公司的定位也屬於平台。百貨公司將販售商品的空間租借給服裝、化妝品或食品等廠商，從營收抽取手續費。身為平台的百貨公司，在過去很長一段時間都是零售業的龍頭，由此可知這個商業模式十分有效。
• 然而，零售業界的戰略4.0平台，就是Amazon和樂天提供的「電子商務」（電商交易）。要在網路上建立電商，只需有懂得程式設計的員工，和能夠讓用戶在線上商店購物的「伺服器」即可。也就是說，比起實體店面，電子商務的花費低廉，且短時間內就能完成。
• App Store (平台)能在短時間內成功的理由之一， 就在於透過 IT的活用，產生了「促使多樣化的開發者加入，不斷開發出獨特的App，再促成用戶下載」 的良好循環。 

商業生態圈

• 把商業生態系定義為：「在商務上處於協調關係的個人或企業整體。」
• App的銷售及購買並非「一次性」的行為。App用戶的資料透過iPhone這個平台，回饋給App開發者，他們再根據收到的用戶資訊進行App的改良。也就是說， App用戶與開發者在App Store建立起了「協調」關係。

經濟圈

• 形成經濟圈的關鍵在於， 讓更多用戶覺得加入經濟圈有價值，且自發、積極地想要參與。
• 例如樂天集團透過樂天市場等平台，與用戶建立起穩固的協調關係。除了樂天市場，整個集團還有旅遊、二手拍賣、銀行、證券等多樣化業種，能大幅提升樂天會員的點數回饋率。要在激烈的市場競爭中勝出，必須比競爭對手更加著力於與用戶之間的連結，促使消費者自發式地加入自家的經濟圈。

訂閱制

• 「在提供服務的企業與用戶之間，建立長期關係」才是訂閱制的重點。

支撐「戰略4.0」的核心科技

【開卷有益】股市真規則 (The Five Rules for Successful Stock Investing)

 

第1章　成功投資股票的五項金律賣出一隻股票前要仔細考慮的五個問題

1. 你評估公司是否犯了某個錯誤？
2. 基本面已經惡化了嗎？
3. 股價是否已高出它的內在價值太多？
4. 你的這些錢有更好的投向嗎？
5. 你在一隻股票上有太多的投資嗎？

第2章　避免觸犯的錯誤

1. 相信這次與以往不同
2. 在市場下跌時驚慌失措
3. 試圖選擇市場時機
4. 忽視估值
• 減少投資風險的最佳路徑是認真注意估值
5. 依賴盈利數據作分析
• 至關重要的是現金流，而不是盈利。因為基於每股盈利的會計處理可以做出公司管理層想要的利潤，但是現金流卻是很難胡來的。
6. 不要陷入「一個好產品將創造一家高質量公司」這樣一個假設的陷阱裡
• 在你被一項激動人心的技術或者一個極好的產品掏光口袋之前，確信你已經核實了該公司的商業模式。

第3章　經濟護城河

ROE

淨資產收益率是淨收益相對所有者權益的百分比，它可用來度量股東在公司投資每1美元產生的利潤。

淨資產收益率是一個全面評估公司盈利能力的指標，因為它反映的是一家公司使用所有者權益的效率，換句話說，它測量的是使用股東的錢進行投資產生回報的程度，也就是每1美元股東資本產生的利潤。

如果企業的淨資產收益率看上去太好了，有可能不真實，因為這種情況經常發生。淨資產收益率在40％以上常常是沒有意義的，因為它也許已經被公司的財務結構扭曲了，比如公司最近可能從母公司分拆出來，公司可能回購了很多股票，或者公司進行了大規模的加價等，這些常常會扭曲淨資產收益率。

儘管淨資產收益率有一些缺陷，但它仍然是一個全面評估盈利能力的好工具。憑經驗可知，如果公司能夠持續不斷地顯示有高於15％的淨資產收益率，通常表明股東的投資正在產生穩定的回報，這意味著這些公司很可能有競爭優勢。

資產收益率

資產收益率是淨收益相對公司全部資產的百分比，它用來度量企業資產轉化成利潤的效率。6％～7％可作為一個粗略的基準——如果一家公司的資產收益率能夠持續超過這個比率，說明它可能有相對同行業的競爭優勢。

資產收益率的第一個成分，它就是銷售淨利率（淨利潤除以銷售收入），它告訴我們每美元的銷售收入在公司付完全部成本後還剩多少。資產收益率的第二個組成部分是資產周轉率（銷售收入除以資產），它大致可以告訴我們一家公司以怎樣的效率從1美元的資產中產生收入。把這二者乘起來，你就得到資產收益率，資產收益率將告訴我們一家公司的每1美元的資產能夠產生多少數量的利潤。

資產收益率幫助我們瞭解了兩條使盈利能力更卓越的通道：提高你的產品價格（高的毛利），或者加快資產周轉率。你經常可以看到一些利潤率很低的公司，例如食雜商店和折扣零售商，著重強調用高的資產周轉率來實現穩定的資產收益率。對任何一個不能對產品大幅度加價的公司來說，嚴格的存貨管理是關鍵，因為它降低了資本的佔用數量，這些資本能給資產帶來回報。與之相對的是，一些可以給產品標高價的公司（例如蒂凡尼公司）能夠承擔更多的資本佔用，因為它們可以提價，用更高的利潤率彌補低的資產周轉率。

評: 重點是利潤率低的公司，不一定是差公司。還要看周轉數，以量取勝，例如Costco。

建立足夠的競爭優勢有五條途徑

1. 通過出眾的技術或特色創造真實的產品差別化；
2. 通過一個信任的品牌或聲譽創造可感知的產品差別化；
3. 降低成本並以更低的價格提供相似的產品和服務；
4. 通過創造高的轉換成本鎖定消費者；
5. 通過建立高進入壁壘把競爭者阻擋在外面。

評: Moat analysis

第5章　財務報表

【開卷有益】關鍵時刻下的13堂投資心法與實作課

前言

林明樟老師是台灣其中一個大神，現在是企業的指定財務課程講師，授課對象包含：阿里巴巴、Mercedes Benz、Costco、SONY、Hitachi.......等。坊間講解投資、財務的書五花八門，但林老師的書可以用「貼地」來形容，內容一針見血。新手老手都必定可以透過林老師的作品得到啟發。所以節錄部分章節跟大家分享，鼓勵大家買書來支持林老師。

Chapter 1: 從金融理論了解人性

• 你要建立心態，現在股市下跌30～50%，要覺得理所當然，還記得華倫.巴菲特買的股票最慘跌到剩下2折，一定要有「不慌」的大局觀。
• 大家可以看到，巴菲特的投資五大持股， 在股災的 時候也重挫50%，WFC（富國銀行）、 可口可樂、美國運通、IBM、WMT（沃爾瑪）。所以換句話，股價跌到剩2折、剩3折剩4折、剩5折是常有的事。
• 大家就開始恐慌，請你先記住一件事，不要做任何動作，告訴自己加6個月再行動。
• 漲久必跌跌久必漲，最後都會回歸價值。什麼叫久? 漲多久跌多？開發中國家大概是18個月至36個月。已開發的國家像美國，大概是6個月至12個月，所以重大意外事件剛發生的6個月內，請你不要做太多恐慌性的動作。
• 沒有，人知道低點在哪，所以不要去猜測低點。將手邊的錢分成五包，就像之前提到的分6、8、10、12、18個月來投資，因為這樣可以分攤、買到均價。
• 我們看看大媽做什麼事，用她的生活知識，然後不要跟進。記得大媽做完動作6個月後我們再跟進就可以。

評: 投資了這麼久，發現小概率事件(或所謂「黑天鵝」)其實會經常發生，所以要接受「大跌」是平常事，同時作為價投，應該要樂於見到市場大跌。

另外，「分注」每個人的做法都有異，但個人認為林老師的6、8、10個月操作時間點不錯。

Chapter 3: 從損益表瞭解公司賺或虧

損益表是要告訴我們是賺錢的邏輯與方法，判斷是不是一門好生意。要持續賺錢，就要靠幾個功力：開發客戶(收入)、成本控制(COGS)、省費用(Operating expense)。

另外，要避開增收不增利的公司。

收入

相關問題: 你會不會開發客戶？會不會開發新的市場、新的產品線？

成本 (COGS)

成本裡面牵涉到你對物料的掌控能力、對人力資源的選用育留、對製程與技術的把握等問題，靠製程、供應商管理賺錢。所以經營公司要思考，你的核心能力來自哪裡？

相關問題: 會不會控制料工費？製程、設備使用狀况、供應商管理、材料管理等有沒有比人家厲害？良率是不是比人家強？ 

費用 (Operating expense)

相關問題: 銷售(Sales & Marketing)、管理、研發、折舊、分期攤銷費用等，有沒有別人家省？ 比別人更有效率？執行力夠好嗎？ 

評: 在【會計邏輯學】【I/S】損益表101分享過，I/S最重要的數字有Revenue growth、GPM同OPM。

Chapter 4: 從資產負債表瞭解公司經營能力

【會計邏輯學】【I/S】損益表101

Source: How to analyze an income statement in less than 2 minutes

導讀

這文章目的不是在手把手教什麼是Income Statement (I/S)，而是在用最淺易的例子及字句，將I/S的核心邏輯指出。

前言

• 損益表是用來記錄收入/支出的，收入/支出包括現金及非現金。
• 損益表第一行收入，行內人習慣叫Top-Line；最後一行純利，行內人習慣叫Bottom-Line。
• 純利 = 收入 - 支出
• 收入及支出不論是現金及非現金(LHS)，一定會出現在I/S上，另一邊(RHS)出現在B/S還是C/S要視乎是屬於現金還是非現金項目。

【行行出狀元】支付 (Payment)

 

"新系列【行行出狀元】是為歐美股票而設。世界這麼大，只看港股作收息用途始終不太全面，歐美股票世界比港股有趣得多，前瞻性又強。【行行出狀元】說不上是行業研究，充其量也是行業導論。先了解行業，下一步才開始bottom-up研究美股才是正確方向。"

前言

資料來源: The Payments Ecosystem

支付行業主要有5大角色，分別是Card Network、Issuer (發卡行)、Acquirer (收單行)、POS、Merchant & Consumer。

簡單介紹一下